本轮主动补库存可能持续更长时间——华创债券从微观看宏观专题之一2017-01-18
李俊江-华创债券
我们发现16年工业、消费等宏观数据保持相对稳定，但去产能下微观行业景气度和工业企业业绩都在持续改善，那么这种宏观稳、微观改善的格局有可能在17年得到延续。如果想提前判断经济变化，可以从更加敏感的库存和价格等变量入手，所以我们将展开侧重微观行业的系列专题研究，那么第一篇主要侧重库存方面。
2000年以来中国经历过五个完整库存周期，整体来看，一个完整库存周期通常持续40-50个月左右，基本符合库存周期理论时间，其中补库存持续时间平均占比53%；经济增速越来越接近潜在增速水平，主动补库存力度不大，所以补库存时间占比越来越低， 09-13年和13-16年分别只占54%和35%。按照工业增加值增速和产成品存货增速，13年底至今经济处于主动去库存状态，但16年下半年以来经济已经处于主动补库存阶段。
下游需求短期压力不大，失速下滑的概率非常低
房地产：地产投资见顶滞后销售10个月左右，16年10月各地出台地产调控政策，16年9月地产销售快速下滑，按照10个月的滞后期计算，我们预计直到17年6月左右地产投资才会明显下滑。其次，16年100大中城市土地成交不少，而且溢价率达到阶段性较高水平，高成本土地压力大，因此企业会加速开发，16年大规模高溢价土地成交也将有利于17年地产开发投资。最后，地产调控依然对一二线城市偏紧，但大幅下跌不太可能，而且顶三四线的做法也不会使得地产投资失速下滑。
汽车：购置税优惠力度减弱，增速放缓是必然，但考虑以下几点，17年下滑幅度可能不会悲观，预计全年增速保持8~10%：1）17年整体经济平稳，对大排量汽车销售依然有利，改善需求继续发挥作用，因此大排量汽车销售值得期待；2）巨大汽车保有量下的更新需求也不容忽视；3）17年春节提前，销售小旺季会提前，而且目前库存处于低位，所以短期补库存会提前；4）16年在购置税减半刺激下，主要厂商销售均完成全年目标，所以16年四季度厂商冲量不明显。17年刺激政策减弱后，不排除厂商会通过提前发布新车、加大销售优惠力度提前冲量，抢占市场份额。而且对消费者而言，17年之后可能购置税优惠政策彻底退出，所以会倒逼部分消费者在17年底前释放完购置需求。
中上游行业库存绝对规模依然处于低位，短期补库存可持续
16年以来在去产能稳步推进下，煤炭价格保持上涨态势，直至11月产能收紧政策有所放松后动力煤价格略有回落，焦煤仍继续上涨。17年去产能依然会坚持推进，在《平抑煤价异动备忘录》作用下，动力煤价格将保持高位震荡。库存方面，即使经历过16年主动补库存，目前煤炭库存水平依然处于12年以来最低水平，17年三四月份季节性补库存力度会加大，同时近期打击地条钢也有利于增加焦煤需求，因此煤炭短期主动补库存的可持续较为确定。
地产基建等下游需求增长刺激钢铁需求，16年粗钢产量累计同比增速首次转正至0.7%，钢价快速上涨，直至16年底钢价小幅下跌。目前全社会钢铁库存依然处于很低水平，而根据上文介绍，下游需求短期压力不大，另外17年低成本矿投产也会提高钢企生产动力，所以16年下半年以来钢铁企业的主动补库存依然可以持续。
结合需求和库存实际情况，本轮主动补库存预计还能够持续3-6个月
近年来随着管理系统提升，维持正常经营所需的库存规模也随之下滑，但根据上文的分析，我们认为短期下游需求压力不大，而且目前中上游库存绝对规模处于较低水平，随着经济企稳，短期主动补库存依然具有可持续性。考虑到经济恢复过程会比较漫长，因此目前主动补库存的力度不会很大，但将持续更长时间（3-6个月），自然将对债券市场形成一定压力。
我们发现16年工业、消费等宏观数据保持相对稳定，但去产能下微观行业景气度和工业企业业绩都在持续改善，那么这种宏观稳、微观改善的格局有可能在17年得到延续。如果想提前判断经济变化，可以从更加敏感的库存和价格等变量入手，所以我们将展开侧重微观行业的系列专题研究，那么第一篇主要侧重库存方面。
一、16年下半年以来经济已经处于主动补库存阶段
（1）库存周期的四个阶段
经济分析逃不开对经济周期的分析，经济周期类似潮涨潮汐存在一定规律。按照时间长短，我们可以将经济周期划分为40-60年康德拉季耶夫周期，15-25年的库兹涅茨周期，8-10年的朱格拉周期，3-5年的基钦周期即库存周期，背后驱动因素分别为技术产业变化、地产建筑周期、机械设备更新和库存周期。通常情况下，分析越长周期时分析师的主观性越强，短经济周期分析对判断短期经济走势具有重要意义。
随着外部需求的变化，企业库存也会发生变化，因此产生了补库存和去库存。同时因为企业不及时调整库存（外部信息不完全或生产调节不灵活等原因），所以会出现供给和需求不匹配的情况，因此库存调整也有主动和被动区分，即库存周期包括主动补库存、主动去库存、被动补库存和被动去库存四个阶段。
主动补库存：企业预期后期市场需求增加，主动扩大生产带来库存增加。
主动去库存：企业预期后期市场需求下滑，主动减少生产带来库存下降。
被动补库存：市场需求下滑，企业主动减产幅度不及需求下滑幅度，造成库存被动增加。
被动去库存：市场需求增加，企业主动增产幅度不及需求上升幅度，造成库存被动下降。
我们发现2000年以来中国经历过五个完整库存周期，分别为2000.5-2002.10、2002.11-2006.5、2006.6-2009.8、2009.9-2013.8、2013.9-2016.6。整体来看，一个完整库存周期通常持续40-50个月左右，基本符合库存周期理论时间，其中补库存持续时间平均占比53%；经济增速越来越接近潜在增速水平，主动补库存力度不大，所以补库存时间占比越来越低， 09-13年和13-16年分别只占54%和35%。
（2）原材料和半成品存货增速更早提示本轮补库存拐点
16年下半年以来经济处于主动补库存阶段。按照工业增加值增速和产成品存货增速，我们发现13年底以来产成品存货增速持续下滑表示整体工业处于去库存状态中，同时工业增加值增速于14年初高位回落后持续处于6%左右平台震荡，因此13年底至今处于主动去库存状态。但16年年中时情况正在发生变化：1）6月产成品存货增速达到阶段性低点-1.9%，随后7-11月产成品存货降幅逐步收窄，11月累计同比增速转正至0.5%，说明16年6月以来经济已经开始补库存；2）16年下半年工业增加保持6%左右水平，但PPI持续上涨，且74种工业品中有40种工业品16年下半年当月产量同比增速平均值大于上半年。上述两点说明了，16年下半年以来经济已经处于主动补库存阶段。
原材料和半成品存货增速更早提示本轮补库存拐点。库存可以分为原材料、半成品和产成品，通常情况下，企业对原材料和半成品调节更为灵活，因此原材料和半成品增速更能提前反映下游需求变化。我们采用工业企业经济效益数据中存货和产成品存货之差作为原材料和半成品近似替代量，发现13年以来原材料和半成品库存增速拐点比产成品存货增速拐点提前半年左右。其实16年初原材料和产成品存货增速见底已经提示本轮补库存拐点，但产成品存货增速直至16年年中才提示拐点。
二、本轮主动补库存力度不大，但预计能够持续3-6个月
（1）下游需求短期压力不大，失速下滑的概率非常低
地产投资见顶滞后销售10个月左右，预计短期地产投资仍能维持。15年以来地产刺激政策频出，带动地产销售增速持续上升，16年4月达到阶段性高点，而16年10月各地出台地产调控政策，地产销售增速扭头向下。我们分析了历史上地产销售和投资的变化情况，发现地产投资见顶滞后于地产销售，而且通常滞后10个月左右。那么16年9月地产销售快速下滑，按照10个月的滞后期计算，我们预计直到17年6月左右地产投资才会明显下滑，而且目前看地产投资依然保持相对稳定水平。
其次，16年100大中城市土地成交不少，而且溢价率达到阶段性较高水平，高成本土地压力大，因此企业会加速开发，16年大规模高溢价土地成交也将有利于17年地产开发投资。
最后，16年底中央经济工作会议强调“既要抑制房地产泡沫，又要防止出现大起大落”，同时“重点解决三四线城市房地产库存过多问题，要把去库存和促进人口城镇化结合起来”、“特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展”，整体来看，地产调控依然对一二线城市偏紧，但大幅下跌不太可能，而且顶三四线的做法也不会使得地产投资失速下滑。
汽车购置税优惠力度减弱，增速放缓是必然，但下滑幅度可能不会悲观，预计全年增速保持8~10%。16年受小排量乘用车购置税减半政策刺激，16年全年乘用车销售增速同比增加7.6个百分点至14.90%，1.6升以下乘用车销售量占比预计将由14年底66.7%提高至72.1%。市场担心17年起小排量汽车购置税由5%升至7.5%会对汽车整体产销产生很大的负面影响，我们认为增速放缓是必然，但下滑幅度可能不会悲观，预计全年增速保持8~10%，主要因为：
1）09年小排量汽车刺激政策出台后，小排量汽车销售迅速改善，1.6升以上汽车下半年销售也迅速改善，主要是因为当年三四季度经济明显改善，GDP增速由一季度6.4%提升至10%以上，所以经济改善带动了大排量汽车的销售。事后来看，09年5月提出的可能对大排量汽车有刺激效果的汽车以旧换新政策并没有发挥很好作用，全年参与汽车以旧换新的数量仅1万多辆，因此09年下半年大排量汽车销售改善是基于当时经济企稳。展望17年，我们预计整体经济平稳，对大排量汽车销售依然有利，改善需求继续发挥作用，因此大排量汽车销售值得期待，比如16年下半年大排量汽车销售依然保持改善。
2）近年汽车保有量不断上升，16年底小型载客汽车保有量由11年底0.68亿辆升至16年底1.60亿辆，巨大汽车保有量下的更新需求也不容忽视。
3）17年春节提前，销售小旺季会提前，而且目前库存处于低位，所以短期补库存会提前。我们分析了09年以来乘用车每月销售情况，大多数情况下2月是一季度销售低点，3月是销售小旺季。不同于往年大多数年份，17年春节在1月份，所以销售低谷时间会提前，那么传统3月销售小旺季也会提前。另一方面，目前汽车库存绝对规模处于低位，16年7-12月中除10月以外其余月份库存预警指数持续低于50，所以补库存会提前。
4）16年在购置税减半刺激下，主要厂商销售均完成全年目标，所以16年四季度厂商冲量不明显。17年刺激政策减弱后，不排除厂商会通过提前发布新车、加大销售优惠力度提前冲量，抢占市场份额。而且对消费者而言，17年之后可能购置税优惠政策彻底退出，所以会倒逼部分消费者在17年底前释放完购置需求。
（2）中上游行业库存绝对规模依然处于低位，短期补库存可持续
16年以来在去产能稳步推进下，煤炭价格保持上涨态势，直至11月产能收紧政策有所放松后动力煤价格略有回落，焦煤仍继续上涨。17年去产能依然会坚持推进，在《平抑煤价异动备忘录》作用下，动力煤价格将保持高位震荡。库存方面，即使经历过16年主动补库存，目前煤炭库存水平依然处于12年以来最低水平，17年三四月份季节性补库存力度会加大，同时近期打击地条钢也有利于增加焦煤需求，因此短期煤炭主动补库存可持续性较为确定。
地产基建等下游需求增长刺激钢铁需求，16年粗钢产量累计同比增速首次转正至0.7%，钢价快速上涨，直至16年底钢价小幅下跌。目前全社会钢铁库存依然处于很低水平，而根据上文介绍，下游需求短期压力不大，另外17年低成本矿投产也会提高钢企生产动力，所以16年下半年以来钢铁企业的主动补库存依然可以持续。
（3）结合需求和库存实际情况，本轮主动补库存预计还能够持续3-6个月
供应链改革会降低合理库存要求。近年来随着管理系统提升，维持正常经营所需的库存规模也随之下滑，我们也看到产成品库存规模占主营业务收入的比例随之下降，从08年5%左右降至目前3.8%左右。
但根据上文的分析，我们认为短期下游需求压力不大，而且目前中上游库存绝对规模处于较低水平，随着经济企稳，短期主动补库存依然具有可持续性。考虑到经济恢复过程会比较漫长，而且供应链改革也降低了合理库存要求，因此目前主动补库存的力度不会很大，但将持续更长时间（3-6个月），自然将对债券市场形成一定压力。
对实际投资而言，找到观测本轮主动补库存结束判断依据可能更为重要，我们认为判断依据可以从量价两个方面寻找线索。量的方面，发现生产和需求间缺口变化，如通过库销比指标，进而判断实际补库存有没有达到合理水平。具体分析过程中需要重点关注中下游行业补库存实际情况，因为目前工业企业库存以中下游库存为主（16年11月底中游、下游和上游行业库存分别占比54.17%、41.46%和4.37%），而且本轮补库存开始于下游行业。价的方面，随着供给压力逐步体现，产品价格下跌可能说明了补库存结束，但去产能使得社会整体产能规模降低，使得价格易涨难跌，因此判断拐点时可能存在一定误差。以上内容只是我们的初步逻辑猜想，我们将在第二篇专题报告中详细讨论相关问题，敬请期待。
