鑫融基.金融研究院：叠加与涨落，当前我国的经济形势分析

　　当前中国经济进入了如期而至和不期而至的多种因素叠加期，诸多的内生变量和外生变量相生相克，使其呈现出一个复杂性的系统特征，非线性的涨落变化使得现状分析与短期预期难度徒增。我们作为一个远离京城的民营研究机构，试图在官方的信息中梳理出一些观点，以飨读者。

　　一、中国经济现状与变量迭加

　　1、经济数据“有点囧”

　　2019年一季度GDP增长率6.4%，相比2018年四季度，出现企稳信号。由于受到全球经济下滑影响和贸易战的冲击，从4月、5月经济数据看，二、三季度GDP增长率大概率会继续下探。

　　首先，规模以上工业企业利润累计增长率同比下滑，2019年2月和3月同比增长-14%、-3.3%。到4月份同比增长-3.4%，可以看出当前企业经营的压力是非常大的。

　　其次，2019年4月固定资产投资增速为6.1%，比3月下降0.2个百分点。其中民间固定资产投资累计增长下降较快，4月增速为5.5%，相比3月，下降了0.9个百分点。表明固定资产投资的意愿有所减弱。

　　再次，2018年下半年以来，社会消费品零售总额同比增速明显换挡，“消费疲软”和“消费降级”逐渐显现。2019年一季度中国居民杠杆率上升至54.28%，比2018年四季度提高1.1个百分点，这在一定程度上抑制了内需的增长。

　　2、杠杆又要去，又要加

　　2018年的去杠杆效果明显，总杠杆率稳中有降，但是2019年一季度却出现了较大幅度反弹。

　　国家金融与发展实验室5月28日发布的最新中国杠杆率报告显示，今年一季度，宏观杠杆率再度攀升，企业杠杆率大幅反弹。包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2018年末的243.7%上升至248.83%，增加5.1个百分点。社会融资规模存量与GDP之比从2018年末的222.98%上升至227.57%，增长了4.6个百分点，已超过2016年再创新高。

　　在经济下行期，一方面，要坚持供给侧改革和去杠杆，防范系统风险的发生;另一方面，“稳民生、保就业”重于一切，经济的问题最终要通过发展来解决，发展就离不开加杠杆。需要在“去杠杆”和“加杠杆”中寻找平衡点。

　　3、楼市、车市压力大

　　房地产累计投资在2月-4月同比增长分别是11.6%、11.8%、11.9%，为近三年的最高值。处在当前经济震荡下行和转型的重要时期，重启房地产和大基建可以快速、有效地托底经济，但同时也会有再次引发楼市泡沫激增的风险。

　　2018年中国汽车市场首次出现下滑，这种下滑趋势在2019年又连续了4个月。我国汽车产销在4月降幅同比扩大，比上年同期分别下降14.5%和14.6%。汽车市场产销下滑也反映了居民消费信心的不足，以及消费能力的减弱。

　　4、资本市场显“颓势”

　　上市公司业绩造假、欺诈成风，雷区连连，并且有愈演愈烈之趋势，极大损害了投资者的利益和信心。信用体系的缺失，惩戒力度的不足，已经严重制约了我国资本市场的健康发展。

　　中国的资本市场，能否充分发挥其基本功能，有待于进一步的大力改革和开放。

　　二、国际形势对中国经济的影响

　　1、世界经济下滑与需求弱化

　　美国总统特朗普以捍卫美国国家安全为由，先后对中国、欧盟、加拿大、墨西哥、日本等多国挑起贸易争端，全球贸易摩擦不断升级，关税壁垒骤然陡增，导致各主要国家的贸易进出口量出现快速下滑。

　　同时，美国利用其军事优势和金融优势，制造地域性紧张局势，使得全球大宗商品价格剧烈波动，给全球经济增长带来更多的威胁和不确定性。

　　经济合作与发展组织在5月21日下调2019年世界经济增长的预期，从之前的3.3%下调至3.2%，同时，经合组织将2019年世界贸易增长率下调至2.1%，为十年来最低水平，全球经济放缓迹象明显。

　　美国贸易战在给全球经贸设置严重障碍的同时，还会引发更多的不安和恐慌情绪，严重弱化世界各国的内外需求。置身于当前恶化的全球经济环境下，中国的出口必将受到很大冲击，4月出口同比下降2.7%，这种外部冲击产生的影响还将持续。

　　2、中美贸易战的恶性迭加

　　自中美贸易摩擦升级以来，美方对华加征关税的商品规模不断扩大，并从贸易摩擦快速升级至投资限制、技术封锁、人才交流中断、孤立中国等方面。

　　2019年5月10日，美国将2000亿美元中国输美商品的关税从10%上调至25%。随后不久，美国又开始对我国第一大民营企业华为进行公开的制裁，还有其他多家高科技公司，企图像打压中兴通讯一样，令其“休克”并最终低头服软。

　　中美贸易摩擦必将具有长期性和严峻性，不会在短时间内结束。中美贸易谈判存在波折和反复，即使达成协议，但也绝不意味着一劳永逸地解决了中美经贸摩擦问题。

　　从中长期看，贸易战本质上是改革战，面对内外部形势，最好的应对就是更大力度、更大决心地推动改革开放，建设高水平市场经济和开放体制。而贸易战对中国经济产生的巨大压力，会间接推动中国进行更深层次的改革，比如减税、体制改革、资本市场改革等。

　　三、中国经济不确定性的增加及短期预判

　　1、不确定性的增加

　　(1)全球经济整体放缓和贸易战的升级，给中国的出口贸易和资本市场，尤其是外汇市场带来更大的不确定性。

　　(2)外部的冲击，打乱了原有的供给侧改革和去杠杆节奏，给中国的经济复苏带来更多不确定性。

　　(3)地方金融系统风险的暴露，给金融供给侧改革带来更大不确定性。“防风险和促发展、保就业”的冲突会给政策使用带来较大的挑战。

　　2、下半年走势预判

　　中国经济在2019年一季度出现企稳信号，这得益于2018年以来的一系列逆周期调节政策。在2019年全球经济增速整体下滑和贸易摩擦再次升级的背景下，中国经济面临着更大的挑战和不确定性，预计经济增长率在二、三季度将进一步下滑至6.2%-6.3%。但是，随着国家逆周期调节的力度加大和体制性改革的加速推进，中国经济有能力应对外部冲击，实现经济增长在四季度企稳回升至6.3%-6.4%。

　　四、危机防范和对策选择

　　1、高度警惕黑天鹅与区域性金融风险

　　我国当前既要坚定不移推进供给侧改革和去杠杆，降低系统性风险发生的概率，同时又要结构性加杠杆，拉动经济增长，保住就业，因为社会稳定是一切的前提。

　　一方面，要防范外部“黑天鹅”事件对我国经济、金融的冲击。要防止资产价格剧烈调整导致的风险，资产泡沫可能出现在资本市场上，也可能发生在房地产市场上，还可能在影子银行、金融衍生品方面。

　　另一方面，要防范系统性金融风险，尤其是地方中小银行大面积风险暴露带来的系统性风险。

　　2、加大逆周期调节的强度

　　(1)为应对民营企业“融资难、融资贵”问题，金融供给侧改革发力凸显。央行从2019年5月15日开始，对中小银行实行较低的优惠存款准备金率，约有1000家县域农商行可以享受该项优惠政策，释放长期资金约2800亿元，全部用于发放民营和小微企业贷款。这种“精准滴灌”的货币政策可以有效降低民营小微企业融资成本，保证其流动性充裕。

　　自2018年4月以来，央行已经连续进行4次定向降准和1次全面降准，但并未出现以往“降基准”或“降政策利率”的情形，本轮货币政策执行上呈现“小步快走”的特征，节奏和宽松力度实际小于往年。伴随美联储加息周期的结束和降息周期可能重启，我国的货币政策空间也大大增加。不排除下半年继续降准或降息，以此对冲外需恶化加速和制造业投资滑坡明显。

　　(2)财政政策对冲外部风险的空间仍然较大。从2015年开始，我国的预算赤字率分别为2.3%、3.0%、3.0%和2.6%，2019年预算赤字率从2.6%回升至2.8%，狭义赤字率仍在3%的“红线”以下。而广义赤字率对应的财政工具也依旧充裕，地方专项债、政策性银行债、特别国债等工具均有向上扩充空间。

　　为对冲外部不确定性，强化内需对中国经济的提振效果，更多的减税降费、消费鼓励等政策，预计也将继续加大力度。

　　3、向体制性改革要动力

　　2019年4月19日，中央政治局会议强调：“经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”。

　　经济增长模式转型已经提出整整20年，而过去成效不大的原因，就在于存在实现这一转型的“体制性障碍”。 转型成败的关键在于能否切实推进改革，包括从简政放权到制定市场进入的负面清单和对政府授权的正面清单，金融改革的全面深化，财政改革的完善，价格改革的展开，国有经济改革亟待加快，以及建设自贸区，开创对外开放的新局面等。

　　体制性因素改革意味着全面深化改革真正进入了深水区，破除体制性因素改革过程中阻力的难度将是巨大的，体制因素的改革释放的经济活力也将是持久的。

　　当前外部因素的冲击，可能会使得中国的体制性改革加速推进，这将为我国的经济发展提供新的、更持久的动力。

　　面对外部冲击不确定性显著增强的下半年，为确保经济实现平稳增长：首先，宏观政策预期会加大逆周期调节力度，财政政策和货币政策发力空间仍然较大;其次，预期可能会加速推进体制性改革，消除经济发展中体制性、结构性问题，重新塑造经济增长动力，促进经济从高速增长转向高质量发展。逆周期调节和体制性改革的组合，将使我国的经济迎来新的转机。

　　4、一带一路的新格局

　　中美贸易额占比中国全部进出口总额的10%左右，中美贸易的趋冷不足以对我国经济产生巨大冲击。我国的“一带一路”战略已经耕耘数年，共建“一带一路”也正在向落地生根、持久发展阶段迈进，这将为中国的对外经贸打开新的空间，提供新的动力。

　　参考资料：

　　1、国家统计局公开数据资料

　　2、《中国杠杆率报告》(2019年1季度).中国社会科学院国家金融与发展实验室

　　3、《一季度中国杠杆率报告：重心偏向稳增长，宏观杠杆率再度攀升》(2019年5月).第一财经