通常而言，一级市场互联网投资的估值随二级市场股价趋势而变化，滞后二级市场一年左右；目前，一级市场投资的估值仍处于高位（平台类企业市销率在30倍以上，O2O企业B-C轮估值市销率在18倍以上）；从二级市场的趋势我们可以推算：对于持有期在2-3年的互联网项目，要实现内部收益率25%以上，市销率应控制在10倍-14倍以内，这意味着互联网概念的公司（项目）估值从目前的水平上将持续下降，甚至腰斩。
林采宜，王丽妍
2010年以来国内创业板兴起，美国互联网中概股纷纷成功上市，这大大鼓舞了一级市场对互联网企业的风险投资的热情。2014年股市的高涨更是迎来一级市场互联网投资的高峰：2014年VC/PE投资一级市场案例554起，平均每个工作日发生2起，投资总金额75亿美元；2015年上半年投资热情继续高涨，VC/PE互联网投资案例410起，投资金额94亿美元。但六月后二级市场下跌，8月后一级市场互联网投资也出现了明显萎缩，8月份投资61个项目金额总计14.42亿美元，分别是6月份的42%和47% 。互联网概念投资是否就此退潮？我们看看其投资量和估值两方面的变化。
一、二级市场股价波动影响产业基金的投资规模和创投企业的募资规模
2006年重启IPO，2007年财政部、国家税务总局发布《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》后创业投资逐渐兴起。2008年后受金融危机影响一级市场投资有所下降。受创业板启动及其发行高估值影响，以及2010年《鼓励和引导民间投资健康发展若干意见》等政策刺激，2011年创业投资基金、私募股权投资基金在一级市场的投资出现爆发式增长。2014年9月至2015年6月，二级市场的牛市再次刺激私募基金、创投基金的投资，尤其是对互联网及其相关行业的投资。
2015年上半年，随着二级市场TMT行业指数翻番，互联网方向的私募股权投资和创业投资达到79.38亿，较2014年同期增长2倍多，接近2014年全年投资量；其在总体投资额的占比也由2014年11%上升到26%。6月、7月两月一级市场互联网投资规模分别达到30和54.6亿美元，是2014年以来的高点；但随着二级市场行情降温，8月份投资规模也下降到14.4亿美元，分别是6月、7月投资额的47%和26%。
与此同时，VC/PE的募集资金实际完成量在6月份后也已经开始明显萎缩，募集资金量的减少将制约TMT行业未来的投资。
二、一级市场互联网投资的估值也随二级市场变化
对互联网公司的估值方法不同于传统企业。一般来说，对于互联网公司的一级市场投资，天使轮看的是商业模式，比照相似的已成熟企业；创业投资基金（VC）和私募投资基金（PE）会做尽职调查和估值，但估值时主要看盈利模式、用户数、流水等，对不同企业采用的估值指标不同，有些会通过估算成熟后的企业价值和收益率来倒算当前估值。
但是，这些估值也并不单纯看公司经营情况，还受市场环境，特别是二级市场环境的影响。2015年以来，在二级市场估值拉高和募集资金充裕的情况下，一级市场互联网概念的估值明显提高。以网络游戏企业为例，2014年初网络游戏平台着迷网B轮融资1.3亿元，估值超过4.3亿时，日活跃用户数稳定在百万以上；2015年5月，游戏网光辉互动B轮融资估值也达到4.3亿，但其日活跃客户仅在部分游戏发布时达到百万，实际估值较着迷网2014年初融资时要高。
创业板中TMT上市企业的一级市场历史融资数据显示：一级市场市销率也随二级市场变化而变化，滞后二级市场一年左右。如2008年，二级市场已下跌时一级市场处于顶部，到2009年一级市场估值也出现快速下跌；2009年后创业板上市启动后逐渐稳住了私募投资的估值，但二级市场估值逐渐往下的趋势也使一级市场投资估值继续缓慢下滑。
目前，一级市场投资的估值仍然处于高位。2015年6-9月，平台类企业估值市销率在30倍以上，o2o创业企业的B-C轮估值往往在市销率18倍以上，自营类电商估值也高于5倍（见附表1）。2015年6月开始，二级市场股价下跌，预计在不久的将来，一级市场的估值也会相应下跌。
三、一级市场投资回报与投资时点估值及退出时间点相关
1.IPO时间点是影响收益率的重要因素
一级市场投资往往以IPO为主要退出方式，还有部分被其他公司并购使原有投资者获得退出。我们通过研究以创业版IPO为退出方式的TMT企业的一级市场投资项目的回报率发现：IPO时间点对收益率的影响很大。在2008年金融危机前，投资的项目往往投资时估值（市销率）较高，而最后退出时年均回报率一般。2009年后一级市场进入时估值较低，上市可退出时2009年的年均回报率最高。2010年－2011年进入的私募回报率并不明显高于2008年，有两个重要原因：（1）2013年IPO暂停一年，拉长了私募投资周期；2009年之前投资持有时间平均2.8年，2011年投资的时间长度往往超过3年，平均为3.5年。投资长度越长年均回报率越低。单从回报倍数看，2011年投资的项目的回报倍数是最高的。（2）2011年的项目基本都在2015年上市，2015年5月后上市的项目已经随大盘估值下跌了。
同样，港股中中资民营股TMT行业的IPO相对较少，仅34家，但其估值受TMT行业整体估值影响较为明显，发行市销率在2013年港股回暖后提升非常明显。美股中概股中TMT行业的IPO数量相对也较少，为64家，发行时的估值受整体市场影响相对不明显，这跟美股市场中概股估值始终偏低有关。
2. 不同类型的互联网项目市销率有很大差别
互联网公司上市后的市销率实际上方差很大，主要跟公司类别有关。社交类公司普遍营业收入低、估值高；平台类公司也是如此；58同城、去哪儿网、汽车之家分别为13、23和16倍的市销率是2013年中概股平均估值较高的原因。
四．由二级市场的股价趋势可以反推一级市场的估值区间
既然一级市场私募投资的估值和二级市场涨跌密切相关，那么从二级市场变化趋势便可以推导未来一级市场的估值区间。
1.VC、PE投资周期多集中在2-5年
持有时间对公司的投资收益率有重要影响（图4），从投资进入到退出时间越长，要求的总回报也就会越高。从2013-2015年上市的美股中概股看，各公司A轮投资时间差别较大，但除智联招聘和阿里巴巴外，其他公司的B轮投资到IPO多在5年左右，C轮多在3年左右，D轮在2年以内，而需要第5轮投资才上市的公司已经很少了。
从中美两市场IPO案例综合来看，持有到IPO退出的一级市场投资项目投资时间在2-5年最多，这个时间点往往也是项目在在扩张期偏向成熟期，风险相对较小。
2. 未来两年互联网上市公司的平均收入增速将有所降低
由于互联网企业上市前往往没有利润，因此一般不用净利润增速衡量成长；适合扩张中未赢利企业衡量的指标一般是销售总流水（适合于有销售收入的平台或电商）、活跃用户数（适合非销售商品依靠广告等其他方式赚钱的平台）、营业收入（广告、佣金、销售额等）。由于在上市招股说明书里一般不会披露上市前几年活跃用户数的变化，因此这里我们使用销售收入增长作为成长性的指标。
从美国中概股的数据来看，一级市场投资者持有3-4年收入增长在4-7倍之间，年均增速在55%-100%；持有两年的增速2.5倍，年均增速88%；上市前持有一年平均增速95%。
国内创业板公司上市前4年到上市当年平均营业收入增速达到3.75倍，年均收入增速48%；上市前3年平均收入增速达到1.85倍，年均收入增速42%；上市前两年收入增长0.78倍，年均增速33%。两个市场的互联网上市公司投资收益率差异如此之大，主要是因为国内上市TMT企业总体资质弱于在美国上市的互联网企业。
2009-2014年是全球经济复苏的5年，也是互联网在中国迅速崛起的5年，互联网公司增速之快有其特殊性，在互联网及移动互联网普及率已达高位，且未来经济增速下滑的情况下，我们预计互联网消费的增速也会下滑。
3. 上市后估值水平
2014-2015年上半年国内A股大幅上涨，带动了各地中概股的上涨，各类互联网股上市市盈率及创业板上市后市盈率也大幅提高。2015年下半年市场进入调整，整体估值下降，同时，注册制改革之后新股供给会大量增加，新股稀缺性的降低也会降低发行市盈率。我们预计未来美股、港股中概股和A股创业版整体估值都将回归到6倍市销率左右。
4. 一级市场市销率的推算
我们对计划投资持有1-5年的项目在投资时的市销率做了推算。假设内部收益率IRR为25%，上市后市销率6倍退出，退出前1-5年的收入增速分别为30%、55%、70%、75%、80% ，以此推算在两年三年内预期退出的投资项目市销率分别需控制在7.7倍和10.8倍以内。比目前的估值水平下降幅度超过50%（2015年6-9月平台类企业估值市销率多在30倍以上，o2o企业估值市销率18倍以上）。
但实际上实体经济增速的下滑可能也会导致互联网创业公司成长性放慢，因此投资时的市销率应该更低。如预计2年增速50%时，25%IRR可接受市销率仅为5.8倍。
而且我们推算时假设IRR为25%，实际操作时因各项目风险不同等原因，常会要求更高的IRR，这样推算投资时点的市销率也相应降低。在要求40%IRR时，持有2年收入预计翻番时，投资市销率在6倍左右；持有3年收入增长2.5倍时投资市销率在7.7倍左右。
另外我们假设项目退出时间点的市销率，若未来市场下行，上市后退出市销率也会下行，在此预期下投资时点的市销率也应相应下调。
