中关村新三板学院院长、太平洋证券副总裁 程晓明
12月4日，由金融界网站、北京大学金融与证券研究中心联合主办的“多层次资本市场建设与发展”专题研讨会在北京国宾酒店召开。研讨会邀请来自学术界、监管机构以及企业和券商代表共聚一堂，就当前多层次资本市场的建设和金融改革存在的“症结”进行深度探讨。
中关村新三板学院院长、太平洋证券副总裁程晓明发表主题演讲。
以下为文字实录：
主持人：非常感谢曹老师带来的精彩发言。接下来我们请出的演讲嘉宾对新三板有非常深入的研究，他曾经提到新三板是中国第三家证券交易所，不是上交所和深交所的后备队，经历五到十年的时间，如同纳斯达克超越纽交所，新三半壁江成为中国的纳斯达克，有请中关村新三板学院院长、太平洋证券副总裁程晓明先生带来新三板的定位和前景。
程晓明： 非常感谢北京大学、金融界，这个活动有机会让我做一个汇报，因为我知道今天来了很多专家学者和各个方面的领导，按理说轮不到一个券商在这么一个高大上的论坛给各位专家来所谓的发言。我想今天让我来主要是基于新三板，还有很多理论界的专家也需要一个具体干活的券商，今天让我发言主要基于我是一个券商的代表。今天更多是汇报，作为一个券商新三板的从业者给各位专家和领导做一个汇报。
今天主办方给我不知的题目叫新三板的定位和前景。我想系统的话就不说了，由于时间比较紧，我说几个要点性的东西。第一，关于新三板挂牌的概念和定义。很多人认为新三板就是挂牌，挂牌和上市不是一码事，我的观点是，挂牌就是上市，所谓的上市公司，核心就是交易。我们证券上一切的功能，包括融资、并购，核心都是定价，定价从哪里来？从交易。只不过新三板尽管2006年推出到现在，它的交易活跃度还在提高过程中，而交易活跃度的背后就是交易制度，大家知道新三板从06年推出，我们有很多限制，个人不能参与，股东人数不能突破200人，不能重合交易，这些交易正在逐步突破。目前制约新三板活跃的就是一个制度，就是个人500万交易。我认为，新三板目前交易有三种交易制度，一是协议转让，一种叫众商。第三是竞价交易。竞价交易本身不是一个制度，它是撮合的原则，我们做市商撮合也是遵循这个交易。
新三板只要交易活跃就是上市。所以，新三板挂牌一定是上市。等交易活跃以后，我想大家不会纠缠这个概念。
第二个问题，关于新三板和创业板的关系。我们的创业板，搞成中小板，我们的中小板搞为主板。新三板才是真正的创业板，我们的创业板存在两大问题，这不仅是创业板的问题，也是中国证券上的问题，我们这个企业上市为什么难，不是门槛高低的问题，我一直说是门的宽窄的问题。可是我们现在还在讨论门槛的高低，据说还要为了让企业来上市，我们还在降低上市的门槛。但问题是你的门缝老不打开，你创业板一年批80个，整个证券上批100多个，你再降低门槛还有意义吗？我实在搞不懂。中国证券上最大的问题不是门槛高低问题，大家不要讨论这个问题，根本的问题是门缝的宽窄问题，在加快企业的上市节奏，扩大证券市场的规模，扩大它的数量。
回到新三板和创业板的区别在什么地方？在于定价机制不一样。我们知道证券市场和任何市场一样，都是资源配置。我们证券市场配置什么资源，配置的是企业家资源。我们都说证券服务企业，服务实体经济，怎么服务实体经济，就是两条，给企业家定价。马云阿里巴巴今天市值这么大，阿里巴巴的市值就是马云的定价。企业家精神代表了企业的创新能力。第二，在解决对企业家定价的基础上，给它匹配相应的资源，这个资源掌握在代表投资者的意义上。我写了一个公式，企业等于企业家加资源。资源掌握在战略投资者手上，我们证券商的作用，第一给企业定价，第二把战略性的资源通过资本这个平台和桥梁联系起来，这就是证券市场服务企业。核心是一个定价机制，股票的价格形成有两种逻辑，一种是主板的，投资人直接根据上市公司信息披露，自主定价，我们管它叫竞价交易。所以，我认为竞价交易，作为一个交易原则，一个交易方式是不准确的，所谓上交所、深交所的交易方式，与其说竞价交易方式，步入说投资者自主直接定价方式。所谓的新三板场外市场，因为我们资本市场定位在高科技创新企业，它有一个突出的特点，业绩波动很大，导致了它的价值不好评估，所以采取专家定价，这就是做市商。做市商直接告诉投资人，这个融资多少钱，怎么告诉大家钱，双向报价，因为双向报价，导致了做市商在报价的时候不敢乱报价，你把价格报得高，我们不选择卖给你，你把价格报得低，我们选择在你那买。由于双向报价的制度，逼着做市商报价的时候老老实实的报价。做市商的核心功能，不是撮合交易，是估值定价。我们表面看做市商是撮合交易，但为什么不想一想，做市商为什么9.9买，10块卖，而不是99买100块卖呢？问题的关键在于做市商为什么给上市公司报这个价而不是另外一个价，这才是问题的关键。也就是场内场外的根本区别是，所谓的场外市场，包括我们的主板，不是好企业，它的特征是不需要做市商引导定价，为什么不需要做市商引导定价呢？因为是传统企业，规模比较大的企业，一句话，投资人根据市场投资信息披露，比较容易估值的企业。简单来讲，场内市场主板就是投资人看得懂的企业，场外市场是投资者看不懂的企业。我们新三板，中国的第三个交易所，不是上交所、深交所的后备队。
第三个问题，新三板的现状。核心交易制度没有全部到位，现在缺一个问题，个人门槛500万，证监会也说了，在适当的时候，个人门槛500万一定要降低，降低了以后，三板的交易就活跃起来了，加上做市商制度，8月20号就开始实行了，新三板必将成为中国的纳斯达克。新三板从市值从2015年开始算，新三板的市值在五年左右会超过深交所，八年超过上交所。没有人相信这句话，我们拭目以待。
至于转板的问题，我说了十年了。我们首先讨论什么叫转板，三板到主板为什么要转板，在我看来不是企业好坏。所谓的转板就是不要做市商。什么时候不要做市商呢？业绩比较稳定的时候，走人到主板去。你不需要做市商了，这个企业看透了，尽管信息披露很高，但是未来看得很清楚，去主板。
第四，关于注册制的问题，现在不是三板的问题，是整个证监会的问题。坦率的说，目前的注册制有一个很大的问题，刚才曹老师把问题说得非常的清楚，中国证券上第一个问题就是上市加速太少，上市太慢，每年的数量太少。目前大家讨论注册制讨论两个问题，第一是证监会所审搬到交易所审。大家老考虑审批下放，审批数量是否放开，每年上市多少呢？有人回答这个问题，好象没有看到，好象大家集体回避这个问题。证券市场上市速度是否要考虑。如果不考虑速度加快，再怎么弄都解决不了问题。上市加速太少，上市太慢，这才是最大的问题。创业板好不好，五年了，只不过上了四百家，通过中国科技企业的发展，从宏观看，你能有多大作用呢？
第五，关于多参差资本市场，我记得2009年在会议上提到新三板，当时提了建议，能不能把多层次的说法发展到全方位，我认为全方位资本市场来描述可能比多层次资本市场更好，一说多层次就是高低，我认为不是这样的。这几个板块是平行的关系，不是高低的关系。就是对公司估值手段不一样。就两个板就够了，不要做市商的主板，要做市商的二板。
刚才曹老师提到融资方式，我们现在融资方式更多是站在直接和间接，我这里建议一下，我认为直接和间接的分类不是最好的分类，它是站在资金的评估方，融资方式还有一类分是股权和债权，站在资金的使用方。我们金融机构的最大问题是债权融资比例太高，股权融资太低。债权融资是融资资金，买材料的。企业拿到订单，有原材料吗？订单是建立在产品研发完成。我们的股权融资当中，据统计15%，但实际上这里面有很大的水分。我说的水分补是统计数据，而是有对赌的问题。我们知道企业之所以从债权转向股权，是因为从企业承担全部风险转为双方共担风险，有对赌的风险，仍然由融资方全部承担。有对赌协议的话，不能搞创新有风险的事，它仍然是债权融资的问题。为什么有这么多协议呢？说到底是企业没有估值的方法，我们现在企业和投资人谈，谈来谈去核心就是估值，理论上企业的价值等于估值未来盈利的贴现价值。怎么解决？上市，上市的含义，我刚才说了就是交易，通过交易给公司融资提供一个定价依据，可是问题就在这里，我们的企业太少，上市公司，二千个公司有定价的机会，为了解决对赌的问题必须加快证券上市。
比如阿里巴巴发展到今天，我们不会关心阿里巴巴背后是哪个银行支持，但是我们知道有孙正义，软银集团，孙正义给马云的支持远不是一笔钱的简单，而是给它战略资源。企业是企业加资源，我们证券商就是起中间的加号。要站在更宽的角度来看企业的发展。
关于公司法，证券发展这么慢，我觉得和公司法有一定关系，公私分为有限和股份，搞证券知道，公司上市从有限改为股份，有限到股份有区别吗？没有区别。有限公司和股份公司应该怎样区分？有限公司是私募公司，股份公司是公募公司。我建议公司法分为私募和公募，只有这样分类，才能把私募公司太少搞出来。股份公司如果是公募公司的话，不上市的公募公司叫什么呢？公司法这个问题不修改，证券法的发展也很难，观念也很难纠正。
总之，新三板是中国第三个交易所，是国务院的文件里说的。国务院去年12月30日下发了一个文，说得很明确，致全国性的证券交易所。什么叫全国性的证券交易所，我的理解就是新三板的交易所，这个交易所的功能还不强大，等500万门槛降低，三板的交易会大大的活跃。所以，希望大家更多关注新三板的发展，最后再次感谢各位专家，感谢金融界，感谢北京大学。
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