中信债券：中美财政、货币、贸易三大政策将如何演绎

正文

　　近几个月来，特朗普“美国优先”主张下的政策不断落地，在12月税改方案最终落地后，特朗普的大棒在近期又转向了贸易领域。在当前的G2格局下，中美两国在财政、货币、贸易政策上如何进行博弈？对此，我们分析如下：

　　一、财政政策：针锋相对的税收竞争

　　经济全球化背景下，国际税收竞争难以避免。早在二十世纪七十年代，国际税收的竞争态势就已初见端倪，大规模的全球化在当时逐渐兴起，为了吸引更多的外国资本进入并刺激本国经济增长，英国、美国等发达国家采用大幅调低所得税税率的举措，率先在世界范围内形成了一股减税潮流。1979年，撒切尔成为英国首相，在撒切尔执政年代，个人所得税最高税率从83%降低到40%，企业所得税税率由52%下降到35%。1981年，里根成为美国总统，里根政府则将个人所得税最高税率由70%降低到28%，企业所得税税率则从46%下调到33%。在世界经济全球化的背景下，其影响面迅速扩张，OECD其他成员国、加勒比国家以及一些新兴市场经济国家也逐步拉开了减税改革的序幕。

　　在本轮税收竞争中，中、美皆采取了积极的财政政策，特朗普政府大规模降低企业和个人税负，中国则进一步深化增值税改革。美国方面，2017年12月，美国参议院通过了最终的共和党税改方案。企业税从35%削减至21%，对中小企业减税，减少对跨国公司带回海外收入征税。个税方面则保留7档个人所得税，但对多数税率进行下调，其中最高一档税率从39.6%下调至37%。中国方面，3月28日国务院常务会议确定了深化增值税改革的措施，包括制造业等行业的增值税税率从17%降至16%，统一增值税小规模纳税人标准等。其实，与美国相比，中国实施减税更早。2016年5月1日，中国全面实施营改增试点，相当于实施了减税政策。2017年4月19日的国务院常务会议又公布了总规模约3800亿元的减税目标，并告诫有关部门，“许多国家都在酝酿出台减税措施，在新一轮全球竞争中我们要有‘抢跑’意识，用实际举措提高企业的竞争力！”，中国早已意识到国际税收政策格局竞争加剧的问题。

　　税收竞争影响几何？税收竞争下，各国用降低税率的方式拓宽税基，税收中性进一步得到释放，世界各国的税制结构也趋于同一化。在此情况下，国际税收竞争对世界范围的资源配置效率有积极效应。同时，国际税收竞争也积极推动着各国的税制改革，提高行政部门的效率以及运用财政资金提供公共品的效率。但在极端情况下，过于激烈的竞争可能导致各国过度降低税率，从而以竞次（race to the bottom.）的方式吸引生产要素流入，在财政支出刚性增长的格局下，导致收支矛盾恶化，为财政金融危机埋下祸根。从目前情况来看，税收竞争的正面效应更加明显，尤其是从国内来看，税收竞争积极推动了我国的税制改革。

　　二、货币政策：中美联动日益紧密

　　随着各国开启货币政策正常化的进程，货币政策周期影响力增强，相机抉择的货币政策需要考虑全球货币政策。2015年以来，在经济逐步复苏的背景下，全球主要经济体货币政策进一步转向，多数国家开启了退出危机后宽松货币政策的政策窗口，货币政策正常化进程持续推进。易纲行长在谈到2018年货币政策调控面临的挑战时，也曾指出：“主要发达经济体货币政策取向变化会对我们的政策空间形成一定挤压，增大货币政策操作的难度。”

　　17年初以来，中美货币政策联动更加密切，中国跟随美联储加息以保持中美利差处于合意水平。美联储3月22日宣布上调联邦基金利率25BP至1.5%-1.75%，这是2015年12月美联储开启新一轮加息周期以来第6次上调利率。加息点阵图显示，联储官员的今明两年利率预期中值均高于上次，2018年加息4次的概率变大。美联储进入本轮加息以来，我国央行基本保持跟随，在美联储的6次加息中，我国共跟随上调公开市场操作利率4次（图1），加息时点分别为：2017年2月3日、3月16日、12月14日和2018年3月22日。可以看到2017年2月和3月两次跟随加息，都面临着较低的中美利差水平，利差低于1%，因此跟随加息时幅度较大，均为10BP。2018年3月跟随加息时，中美利差水平也为1%左右，处于较低的水平，尽管本次加息幅度仅为5BP，但值得注意的是，央行在加息的同时并没有像以往一样放量，当天公开市场操作净回笼1500亿元，流动性明显回笼。

　　总体来说，我国近期将保持稳健中性的货币政策，防控系统性金融风险。尽管中国的货币政策在一定程度上会受制于部分发达经济体，但在宏观审慎政策的配合下，二者的协同互补将能更有效应对系统性金融风险，把保持币值稳定和维护金融稳定更好地结合起来。央行新行长易纲3月25日在中国发展高层论坛2018年会上表示，当前中国经济总体形势稳中向好，好于预期，中国今年将保持审慎中性的货币立场，总体上松紧适度，管好货币供给总闸门，既保证流动性合理需求，也促进宏观杠杆趋稳。此外，2月14日央行公布的《2017年第四季度中国货币政策执行报告》也提到，要继续坚持稳健中性的货币政策，综合运用量、价工具加强预调微调，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。

　　三、贸易政策：争夺利益分配新格局

　　贸易保护主义抬头，中美贸易硝烟四起。北京时间3月23日凌晨，特朗普针对中国贸易签署备忘录，宣称将对中国进口产品每年征收大约600亿美元的关税，以惩罚中国对美国知识产权和商业秘密的盗窃，征税范围主要包括航空、现代铁路、新能源汽车以及高科技产品等。这是3月内特朗普采取的第二项贸易措施，此前，特朗普在3月8日签署了对美国进口的钢铁和铝分别征收25%和10%进口关税的命令。2017年美国对中国贸易争端的立案数量再创历史新高，美国以国家安全为由，否决了数项中国商品和资本进入美国的商业活动。去年8月，美国还启用301条款来报复中国具有争议性的知识产权政策。作为对美国发起贸易战的回应，商务部3月23日发布了针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单并征求公众意见，清单包含的商品主要有鲜水果、干果及坚果制品、葡萄酒、改性乙醇、猪肉及制品、回收铝等，涉及的关税金额约为30亿美元。

　　贸易保护是“美国优先”主张下的核心经济政策，其背后的深层次目标或是改变G2格局，打造“美国优先”的利益分配格局。随着中国于2010年成为世界第二大经济体，以及近年来亚投行成立、人民币国际化进程加速、“一带一路”战略开启，中美两国在经济和国际事务中的G2格局已成事实，美国的霸权地位有所收缩。在此背景下，特朗普提倡“美国优先”论，并不是为了直接提高美国的国际地位，而或是希望能另辟蹊径，通过实施贸易保护主义、双边贸易协议取代多边贸易协议、反对跨太平洋(行情601099,诊股)伙伴关系协定、加强贸易执法等方式改变全球贸易规则，改变现行利益分配格局，从而为美国攫取更多利益。

　　面对全球贸易博弈的不利格局，“一带一路”作为重要的国家战略，对拉动我国贸易发挥了较大的作用，并可能成为今年经济增长的意外亮点。在此前的日报《对“一带一路”国家出口或成今年经济的一大意外增长点》我们已经提出，“一带一路”沿线上的新兴市场促进了我国出口保量提质；从数量上看，过去两年我国对“一带一路”沿线国家的出口增速均高于总体增速；从质量上看，对部分“一带一路”沿线国家的高附加值机电产品出口增幅远远超过总体增幅。在当前我国对“一带一路”建设的大力支持下，对“一带一路”沿线国家的出口可以为我国在全球贸易博弈格局中增加筹码，也可能成为我国经济增长的新支点。

　　四、全球政策风向发生转变：重总量转向重结构

　　总结来说，当前G2格局下，美国采取了“紧货币+松财政+贸易保护”的政策组合，中国则采取了“货币中性+财政积极+贸易开放”的政策组合。两大经济体在贸易政策上的分歧或许是当前世界面临的最大不确定性。特朗普近期在贸易政策上出手频繁，背后可能有两个潜在目的：一是为了中期选举争夺票仓；二是为了限制中国高新技术行业发展，确保美国在研究和技术方面的领先地位，巩固美国的霸权地位。若特朗普的核心目标仅是前者，那么中期选举后，贸易战争端或慢慢平息，贸易战不会对经济和资产产生趋势性影响；若其主要目的是后者，那么此轮贸易战或将持续更长时间。

　　随着全球经济复苏，重结构的财政政策已接替重总量的货币政策，成为刺激和推动经济增长的重要动力。经济危机以来，全球开启宽松货币政策，长期的QE和低利率水平刺激经济，其对经济的影响力不断上升，重总量的货币政策成为主导经济增长的力量之一。随着经济的复苏，全球货币政策逐步回归正常化，逐步退出宽松的货币政策。2017年以来，在经济逐步复苏的背景下，全球主要经济体货币政策进一步转向，多数国家开启了退出危机后宽松货币政策的政策窗口，货币政策正常化进程持续推进。与此同时，包括中、美在内的多个国家相继开始实行新一轮财政政策，包括减免宏观税负、增加基建投资等。人民日报在去年4月曾刊文指出：“当前我国实施的积极财政政策，着力点在于推进供给侧结构性改革，解决结构性失衡问题。与货币政策相比，财政政策调结构的功能更强大。我国的积极财政政策从关注总量性问题转向更加关注解决结构性问题，所以坚决不搞‘大水漫灌’式强刺激。”

　　本轮中美贸易战也与结构性问题密不可分，贸易政策的一个目标就是通过克服这些结构性问题改善贸易失衡。中美贸易摩擦不断升温的根本原因在于中国对美国的贸易失衡，贸易失衡的原因包含很多结构性因素，例如：中美两国国内储蓄投资的结构、在全球产业链中的不同位置等等。目前，我国正处于经济结构调整的状态，优化国内投资和消费结构，提升中国制造在全球产业链中的位置将有助于缓解中美双边贸易失衡。当前在面临特朗普政府咄咄逼人的贸易政策时，我国除了在贸易领域的进行反制，还应当将压力转化为改革的动力，加快推动结构改革，促进国内经济结构再平衡。

　　债市策略

　　就债市而言，全球政策风向已发生转变，由重总量转向重结构，在当前的G2格局下，中美税收竞争针锋相对，货币政策联动日益紧密，贸易争端也逐渐升级。结合国内情况来看，当前国内基本面企稳，严监管和去产能持续推进，流动性也逐渐回归中性，我们预计10年国债收益率将逐步回升至3.8以上。

　　信用债点评

　　市场利率

　　3月30日，债券收益率短、中端走平，长端下行。其中AAA中票1Y走平，3Y走平，5Y下行3BP；AA中票1Y走平、3Y走平、5Y下行3BP；AA-中票1Y走平、3Y走平、5Y下行3BP。

　　评级关注

　　（1）【保定天威集团：公布违约事项后续进展情况】

　　3月30日，保定天威集团公告称，就天威集团破产重整案第二次债权人会议上债权人对重整方提交的重整方案所提出的相关意见与问题，管理人正组织与重整方进行进一步的沟通与谈判。（新闻来源：保定天威集团有限公司公告）

　　相关债券：11天威MTN1、12天威PPN001

　　（2）【青海海东投资：“14海东债”持有人会议未能按计划召开】

　　3月30日，青海海东投资公告称，“14海东债”持有人会议原计划于2018年3月29日召开，由于出席本次债券持有人会议的债券持有人（包括债券持有人代理人）所代表的本期债券本金总额不足本期债券已发行尚未兑付金额的三分之二，故本次会议无法召开。（新闻来源：青海海东投资有限责任公司公告）

　　相关债券：14海东债

　　（3）【亿阳集团：公司及子公司亿阳信通新增涉及诉讼一起】

　　3月30日，亿阳集团公告称，公司及子公司亿阳信通新增涉及诉讼一起，立案未开庭。公司将密切持续关注该事项的后续进展情况。（新闻来源：亿阳集团股份有限公司公告）

　　相关债券：16亿阳01、16亿阳03

　　（4）【金风科技(行情002202,诊股)：向中材叶片提出索赔】

　　3月30日，金风科技公告称，就公司及子公司与UEPII的仲裁事项，鉴于美国仲裁协会发出的最终仲裁裁决结果，金风科技向中材叶片提出索赔，金额为公司需向UEPII赔偿的全部金额约6661.2万美元，以及正在核算的律师费用、专家费用、金风需要承担的仲裁费用和其它可能产生的费用。本仲裁事项对于期后利润的影响取决于公司向中材叶片索赔的结果。（新闻来源：新疆金风科技股份有限公司公告）

　　相关债券：15新疆金风MTN001、16金风科技GN001、16金风科技GN002

　　（5）【常熟发投：变更“18常熟发投CP001”募资用途】

　　3月30日，常熟发投公告称，因整体资金调度安排，拟变更“18常熟发投CP001”部分募资用途。本次变更不会对本期债券付息和兑付构成影响。（新闻来源：常熟市发展投资有限公司公告）

　　相关债券：18常熟发投CP001

　　（6）【重庆万盛经开：变更“17万盛经开MTN001”募集资金用途】

　　3月30日，重庆万盛经开公告称，发行人资金计划发生变化，拟将“17万盛经开MTN001”5亿元募集资金用途部分进行变更。（新闻来源：重庆市万盛经济技术开发区开发投资集团有限公司公告）

　　相关债券：17万盛经开MTN001

　　（7）【温州交投：“13瓯交投”票面利率不调整】

　　3月30日，温州市交通投资集团公告称，在“13瓯交投”存续期的第5年末，发行人选择上调0个基点的票面利率至6.05%，并在本期债券存续期后2年（2018年4月22日至2020年4月21日）固定不变。本期债券采用单利按年计息，不计复利，逾期不另计利息。（新闻来源：温州市交通投资集团有限公司公告）

　　相关债券：13瓯交投

　　（8）【第七师国有资产经营（集团）：“15七师国资小微债”4月30日回售行权】

　　3月30日，第七师国有资产经营（集团）公告称，“15七师国资小微债”回售行权日为4月30日，未回售部分债券利率（对于浮动利率债券，为未回售部分债券利差）为6%，发行人可于2018年4月30日转售或注销回售的债券。（新闻来源：第七师国有资产经营（集团）有限公司公告）

　　相关债券：15七师国资小微债

　　（9）【兰州国资投资集团：注册资本、股东、企业类型变更】

　　3月30日，兰州国资投资（控股）建设集团公告称，股东由兰州建设投资（控股）集团变更为兰州建设投资（控股）集团和国开发展基金，公司注册资本和企业类型同时发生变更。上述变更对公司生产经营、财务状况和偿债能力不会造成不利影响。（新闻来源：兰州国资投资（控股）建设集团有限公司公告）

　　相关债券：14兰国投债、14兰州国投PPN002、17兰州国投CP001

　　（10）【兰州城投：变更注册资本、股东、企业类型】

　　3月30日，兰州城投公告称，公司股东变更为兰州建设投资（控股）集团、国开发展基金，公司注册资本和企业类型亦发生变更，实际控制人不变。截至公告日，公司已完成工商变更登记手续。（新闻来源：兰州市城市发展投资有限公司公告）

　　相关债券：18兰州城投MTN001、17兰州城投PPN004

　　（11）【新疆兵团建设工程集团：控股股东发生变更】

　　3月30日，新疆生产建设兵团建设工程（集团）公告称，控股股东变更为建融资本集团，实际控制人不变。截止披露日，上述股权划转事项已完成工商变更登记。（新闻来源：新疆生产建设兵团建设工程（集团）有限责任公司公告）

　　相关债券：13兵团建工MTN001

　　（12）【株洲城建：董事长发生变动】

　　3月30日，株洲市城市建设发展集团公告称，董事长发生变动，本次人事变动不会对公司的日常管理、生产经营及偿债能力产生影响。（新闻来源：株洲市城市建设发展集团有限公司公告）

　　相关债券：14株城发MTN001、15株城发MTN001

　　可转债点评

　　3月30日转债市场，平价指数收于89.49点，上涨0.72%，转债指数收于104.42点，上涨0.24%。61支上市可交易转债，除嘉澳转债、道氏转债停牌外，41支上涨，18支下跌。其中宝信转债（4.97%）、万信转债（4.27%）、济川转债（3.08%）领涨，光大转债（-0.62%）、常熟转债（-0.59%）、常熟转债（-0.59%）领跌。61支可转债正股，除嘉澳环保(行情603822,诊股)、道氏技术(行情300409,诊股)停牌以及内蒙华电(行情600863,诊股)横盘外，41支上涨，17支下跌。其中，航天信息(行情600271,诊股)（10.00%）、万达信息(行情300168,诊股)（6.74%）、宝信软件(行情600845,诊股)（6.50%）领涨，格力地产(行情600185,诊股)（-1.99%）、宁波银行(行情002142,诊股)（-1.65%）、众兴菌业(行情002772,诊股)（-1.49%）领跌。

　　周五沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨0.26%，深证成指上涨1.05%。上周周报我们分析了转债行情的三大关键因素，随着市场的复苏正股走势向好，转债整体平均价格有所走高，更为关键的是转债股性估值再次明显压缩，进一步可以看到目前上市标的中有多只高价个券溢价率显著为负，综合而言我们可以认为转债市场目前的安全垫厚度有所提升。近期市场对风格转换问题讨论较多，中小创行情是否一触即发分歧较大，从转债视角而言我们建议均衡配置依旧更为妥当，一方面近期持续调整后的大盘转债价格已经相对具有吸引力，再考虑到上佳的流动性，我们重申其作为底仓配置的属性，另一方面随着春节后工厂正常复工带动需求，3月PMI数据的自然回升有望带动商品价格企稳也对权重标的形成边际支撑。因而将适当并非冒进的仓位放在大盘转债上市具有可取之处。对于中小盘标的，依旧强调alpha与beta策略并举的逻辑，短期重点布局市场关注的热点板块，中长期则在低价低估值标的择优配置。具体标的方面依旧推荐作为底仓配置的大金融板块其次则重点关注宝信转债、雨虹转债、康泰转债、隆基转债、万信转债、国祯转债、生益转债、双环转债、崇达转债、泰晶转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　利率债

　　2018年3月30日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、1个月期分别变动了80.32BP、17.85BP、-8.93BP、-2.71BP至3.44%、4.19%、4.86%、4.66%。当日国债收益率大体上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动0.00BP、1.60BP、-1.14BP、-0.49BP至3.32%、3.57%、3.66%、3.74%。上证综指涨0.26%至3168.9，深证成指涨1.05%至10868.65，创业板指涨3.16%至1900.48。

　　周五央行不进行公开市场操作，当日300亿逆回购到期，净回笼300亿。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年2月对比2016年12月M0累计增加13120.4亿元，外汇占款累计下降4551.6亿元、财政存款累计增加10365.2亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。）