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海通姜超:年内猪价大涨概率低 通胀无忧

来源:海通宏观 时间:2017-08-17 10:32:55

  失灵的存栏,难飞的猪价!——对猪价和通胀的分析展望(姜超、梁中华)

  失灵的存栏,难飞的猪价!——对猪价和通胀的分析展望

  摘要:

  近期猪价回升,引发市场对通胀的担忧。猪价上涨能否持续?对通胀究竟会有多大影响?去年8月我们也发布过一篇专题报告研究猪价,时隔一年,研究逻辑并没有太大变化,本报告重点更新一下我们对最新市场变化的理解。

  传统的猪周期是什么样的?猪周期一般包含跨年度的大周期和季节性的小周期。在大周期下,养殖户根据猪价信号和对未来市场的预期决定存栏,但由于信息不对称以及从决策到产出存在时滞,猪价和存栏量会出现周期性波动。小周期主要受我国居民消费习惯影响,在一年之内呈季节性波动。例如春节期间由于需求旺盛,价格相对较高,节后需求降低,价格大幅回落;夏秋季节由于供给减少,猪肉价格环比会有回升。

  本轮猪周期:存栏量失灵了!在本轮猪周期中,存栏量和价格之间的关系失灵了。从15年3月至今,猪价先大涨后大跌,而存栏量一直在下降。存栏量持续下降的一个原因是:在前一波猪周期中,养殖户亏得太惨,部分永久性地退出了市场。猪价在2011年开启大跌,猪粮比价从8.5滑落至14年4月的4.7的最低点,养殖户仅亏损状态就超过2年,生产积极性大大降低,有的甚至因为负债累累,永久退出市场。另一个更重要的原因是:环保门槛提高,养殖户被动去产能。15年起,新环保法、“水十条”等政策相继开始严格执行,各省陆续设定禁养区,且不断关停禁养区内的养殖场和养殖专业户。环保政策的限制导致即使在猪价上涨、利润提升的情况下,生猪的供给也提高不上来。不过令人费解的是,存栏下降、看似供给没有增加的情况下,猪价为何从去年又开始大跌了?我们需要介绍下养猪行业内部的结构变化。

  存栏下降,供给未必减少!实际上从其它指标来看,猪肉的供给从去年下半年以来是在改善的:第一,猪肉产量增速从去年下半年就在不断回升,截至今年6月份累计同比达到0.8%,重回正增长;第二,生猪出栏量和屠宰量增速也是从去年下半年开始回升,今年上半年同比均实现了正增长,分别为0.7%和4.2%。所以猪肉供给增加是这一年来猪价下跌的主要原因。母猪、生猪存栏量均下降,供给为何还能提升?最主要的原因是养猪的效率提高了!由于规模化养殖的改革力度加大、环保政策的收紧,近两年养猪模式从散养向规模化的转变速度在加快。而规模化养猪场的养殖技术和效率都要远高于散养户,导致规模化程度提高后,生产同样多的生猪需要的能繁母猪存栏数量减少了,生猪均重提高速度也在加快。所以就表现出母猪、生猪存栏量下降,而猪肉的供给却在增加。

  猪价难飞,通胀无忧!关于未来猪价走势,我们认为短期主要是季节性主导的小反弹,年内猪价大涨的概率非常低。可以从四个方面进行分析:第一,近期猪肉虽有涨价,但涨幅要弱于季节性规律的水平;第二,规模化养殖占比、整体养殖效率仍在提升,根据我们的测算,母猪存栏下降带来的产出缺口是可以被规模化养猪企业补上的;第三,环保政策仍会有一定冲击,但幅度将小于去年;第四,猪肉消费需求平稳,对价格影响相对有限。为了测算猪价对CPI的潜在影响,我们假设了乐观、中性和悲观三种情景。结果发现,即使是在乐观情景假设下,CPI同比也仅是在春节前后会达到2.2%左右的最高点,绝大部分时间仍低于2%。如果没有其它极端天气等突发因素影响,单纯的猪价难以推动CPI大幅走高。此外,尽管近期商品涨价导致PPI环比可能会有所回升,但去年基数较高,所以年内通胀并不会成为太大的忧虑。

  正文:

  最近两年猪价走势与以往的猪周期完全不同,令人捉摸不透,因此也备受关注。在持续下跌长达一年之久后,近期猪价开始回升,考虑到生猪、母猪存栏量都处于历史低位,市场对通胀风险的担忧迅速升温。猪价的上涨能否持续、幅度会有多大?对通胀究竟会有多大影响?

  其实比较巧的是,去年同样是在8月份,大家对猪价争议也很激烈,我们当时也发布了一篇专题报告,后来猪价的走势和我们的预测也基本一致。时隔一年,我们对猪价走势的研究逻辑并没有太大变化,所以本报告重点更新一下我们对最新市场变化的理解。在介绍观点之前,还是先科普一下“猪周期”的概念、以及本轮猪周期的“诡异”之处。

  1、传统的猪周期是什么样的?

  猪周期一般包含跨年度的大周期和季节性的小周期。在大周期下,养殖户根据猪价信号和对未来市场的预期决定存栏,但由于信息不对称以及从决策到产出存在时滞,猪价和存栏量会出现周期性波动。首先,养殖户从观察猪价上行到进行补栏,往往需要1-2个月时间,而且通常养殖户会优先补栏仔猪,待价格上行趋势确认后才会补栏母猪、扩大产能;其次,从补栏育肥到生猪出栏,需要短则约半年(直接补栏仔猪)、长则12-14个月(补栏能繁母猪),因此供给到位会有时滞;随后,生猪出栏量越来越高,猪价涨幅越来越小,当供给增加到一定程度,猪价逐渐回落,价格信号再传导回供给端;最后,养殖户调整产能和消化存栏,供给收缩推升价格,再次进入新一轮周期。

  小周期主要受我国居民消费习惯影响,在一年之内呈季节性波动。首先,春节期间由于需求旺盛,价格相对较高。春节过后需求降低,价格开始大幅回落。进入夏秋季节,居民对猪肉消费需求较低,但生猪出栏量也相对较少(主因是冬季仔猪存活率降低,6个月后的出栏量下降),再加上养殖户会补栏备战冬季行情,猪肉价格环比反而回升。进入冬季以后,由于生猪出栏供给增加,价格会小幅回落,但春节期间价格会出现较大幅度的上涨。生猪存栏量在一年之内也呈现季节性波动,春节前后由于出栏量增加,存栏大幅下降,之后开始回升。

  我们以10-14年这一波猪价和存栏量的变化为例,来说明传统猪周期的特点。08年之后,猪价经历了两年左右的大幅下跌,养殖户去产能导致生猪和母猪存栏量均处于历史低位,再加上货币高增推升需求,猪价在2010年7月开始企稳回升。价格上行趋势得到确认后,养殖户开始扩大产能,9月份生猪和母猪存栏量均开始回升。但由于供给增加存在时滞,这一波猪价的大“牛”市一直持续到11年底。

  利润增加、政策扶持导致产能和供给大量增加。猪价的过快上涨推升了总体通胀水平,2011年CPI中猪价同比增速最高飙升至57%。为了遏制猪价对通胀的推动作用,国务院在11年7月发布《促进生猪生产持续健康发展的政策措施》,将中央支持大型标准化规模养殖场和小区建设的投资恢复至25亿元,对养殖户给予每头能繁母猪100元补贴。再加上养猪利润高企,养殖户扩产积极性大幅提高,能繁母猪存栏量从不足4600万头的低点一路飙升至13年初的接近5100万头。

  供给激增又导致猪价回落。政策补贴和高利润导致生猪供给激增,猪价从11年下半年开始见顶回落,从32元/千克下滑至12年8月的不足25元/千克,之后的两年多时间基本都在低位震荡。猪价的大幅回落也降低了养殖户的利润,猪粮比价从8.5的高点降至14年初的6以下,养殖仔猪毛利率从12%降至亏损状态。这种亏损状态基本上持续了近三年之久,养殖户积极性受到严重打击,生猪和母猪存栏均大幅下滑。

  事实上,我们这里介绍的是一波大的猪周期,如果细分的话,还可以将大周期分成若干个小周期,但其背后的逻辑和驱动因素基本都是类似的,属于传统的猪周期波动。

  2、本轮猪周期:存栏量失灵了!

  在本轮猪周期中,以往的规律不再成立,最明显的一点是存栏量和价格之间的关系失灵了!从15年3月起,猪肉价格开始触底反弹,从23.5元/千克的低点大幅上行至高点时的32.5元/千克,养猪利润率也飙升至历年最高点。但是高企的利润并没有像以往那样带来存栏量的上升,母猪存栏罕见地从5000多万头的高点一路下行至当前的3600万头,减少了近30%;生猪存栏量也从4.7亿头的高点大幅下降至当前的3.5亿头,即在利润攀升的情况下养殖户却在长时间、大规模地去“库存”、去产能!更令人费解的是,在母猪、生猪存栏都大降的情况下,16年下半年以来,猪价竟然连续下跌了长达一年之久。也就是说无论猪价是涨还是跌,存栏量都在下降,以往的猪周期规律彻底失灵了!

  关于本轮猪周期为何失灵、存栏量为何一直下降,我们去年的报告里已经有过详细介绍,这里再简单解释下。一个原因是:在前一波猪周期中,养殖户亏得太惨,部分永久性地退出了市场。猪价在2011年见顶后开启大跌,养猪利润率不断降低,全国猪粮比价从8.5滑落至14年4月的4.7的最低点,每头自繁自养生猪的利润从接近700元下降至每头亏损超过300元,且仅亏损状态就超过了2年时间。连年的亏损大大降低了养殖户的生产积极性,有的养殖户甚至因为负债累累,永久性地退出市场,造成存栏量下降。

  另一个更重要的原因是:环保门槛提高,养殖户被动去产能。15年起,新环保法、“水十条”等政策相继开始执行,“水十条”中明确提出“2017年底前,依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场(小区)和养殖专业户,京津冀、长三角、珠三角等区域提前一年完成”。各省陆续设定禁养区,且不断关停禁养区内的养殖场和养殖专业户。环保政策的限制导致即使在猪价上涨、利润提升的情况下,生猪的供给也提高不上来,而且环保的影响在今年年底前仍会持续。

  但问题是,这两个理由只能解释生猪和母猪存栏量为何一直下降,却不能解释为何存栏量一直下降、看似供给没有增加的情况下,猪价为何从去年起又开始大跌了。为了回答这个问题,我们不得不介绍下养猪行业内部的结构性变化。

  3、存栏下降,供给未必减少!

  生猪和母猪存栏量是衡量养猪行业供给端库存和产能的重要指标,在以往的猪周期中,存栏量的上升代表供给的增加,存栏量下降代表供给的减少。但最近两年行业内部结构的变化,使得存栏量指标衡量供给的效率大打折扣。

  我们不妨先来看两组数据,第一,生猪存栏、出栏其实都是中间环节,最终对消费者供给的是猪肉。所以从历史情况来看,猪肉产量增速和猪价走势有着更为密切的负相关关系。而猪肉产量增速从去年下半年就在不断回升,截至今年6月份累计同比达到0.8%,重回正增长。第二,生猪出栏量和屠宰量增速也是从去年下半年开始回升,今年上半年同比均实现了正增长,分别为0.7%和4.2%。这两组数据均表明,猪肉的供给从去年下半年以来一直是在改善的,且今年上半年重回增长区间,是这一年来猪价下跌的主要原因。

  母猪、生猪存栏量均下降,供给为何还能提升?最主要的原因是养猪的效率提高了!由于规模化养殖的改革力度加大、环保政策的收紧,近两年养猪模式从散养向规模化的转变速度在加快。最近几年,受农民工收入不断提高等因素影响,年出栏数低于50头的散户一直在减少。国家推进规模化养殖的政策力度也在加快,根据农业部的数据,规模化养猪场(年出栏量500头以上)的生猪出栏数占比在2015年达到了44%,《全国生猪生产发展规划(2016-2020年)》中提出到2020年这一比例将提高到52%。《关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导建议》也明确提出,南方水网地区2020 年前500 头以上出栏规模的养猪场要达到70%。而最近两年环保政策的收紧,进一步加速了生猪规模化养殖的进度,因为环保条件不达标的主要是中小型养猪场、散养户,受到环保政策冲击而退出市场的更多。

  与此同时,仔细看看上市公司的数据就会发现,养猪上市公司、大型养猪场从去年起就在迅速扩大产能,例如今年一季度牧原股份生产性生物资产同比增加129%,正邦科技增加122%,温氏股份增加24%,雏鹰农牧增加23%,市场集中度在明显提高。

  而规模化养猪场的养殖技术和效率都要远高于散养户,所以整个养猪业的效率在迅速提高。例如先进的大型养猪场的PSY指标(每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数)可以高达24头,而行业平均的PSY指标也就只有16-17头,所以规模化程度提高后,生产同样多的生猪需要的能繁母猪存栏数量减少了。再比如规模化养猪场的生猪均重普遍高于散养户,而且近两年生猪均重提高速度加快,例如2012-2014年时温氏股份生猪均重是110公斤左右,但到2016年上升到了115公斤。均重的提高可以缓冲生猪存栏和出栏数量的减少,增加猪肉的供给。

  正是因为养猪行业内部的这种结构性变化,才导致生猪、母猪存栏量都难以全面的反映供给的变化。不过存栏量的失效也是暂时的,待养猪行业内部结构调整结束后(预计在2018年),存栏量可以再度反映猪周期的供给情况。

  4、猪价难飞,通胀无忧!

  关于未来的猪价走势,我们认为短期主要是季节性主导的小反弹,年内猪价大涨的概率非常低,要突破去年的高点难度非常大。我们可以从以下四个方面进行分析。

  第一,近期猪肉虽然有涨价,但涨价幅度要弱于季节性规律的水平。7月下旬以来,猪价开始回升,农业部统计的猪肉批发价从19.7元/公斤上升至20元/公斤以上。但从猪价变化的小周期来看,历年的三季度猪价通常都会出现较大幅度的回升,所以这种因素是季节性的。再加上今年年初是暖冬天气,仔猪存活率预计要高于往年,所以预计三季度猪价上行幅度可能会弱于往年。从高频数据来看,即使猪价按照8月以来的速度直线回升,环比涨幅也仅3%,低于往年的平均水平。

  第二,规模化养殖占比、整体养殖效率仍在提升,猪肉供给依然有保证。当前猪粮比价仍在7.7左右,高于6.0的利润平衡点,养猪利润还处于中等水平。从每头养殖利润来看,每头自繁自养生猪的利润仍有190元,仅仅是外购仔猪养殖出现了小幅亏损。但需要注意的是,规模化养殖企业对市场波动的承受能力要更强,而且在这两年行业内部巨变的背景下,布局未来、抢占市场份额成为大型养殖企业的首要目标,这也是今年以来尽管猪价持续下跌、但上市养殖企业仍在大幅扩产能的主要原因。尽管利润下降会降低小型养殖户的积极性,但规模化养殖扩张的产能会逐步释放,而且养殖效率也更有优势,猪肉供给依然会有保证。

  关于规模化养殖能否弥补中小养殖户退出造成的供给缺口,我们不妨做一个简单的测算(数据有限,仅供参考),我国超大型养猪场的生猪出栏量大概占全国的10%左右,而它们的PSY指数大概比中小型养殖场高30%,今年上半年我国平均能繁母猪存栏同比下降4%,假如这4%的下降全部来自中小型养猪场,据此我们可以计算得到,超大型养猪场需要增加35%的产能才能弥补产出缺口。而如果考虑到大型养猪场出栏均重高、出肉率高等特点,需要的产能增加量要小得多。而根据海通农业组的测算,主要上市养猪企业2017年的产能或增加36%,2018年增速甚至接近50%。所以母猪存栏下降带来的产出缺口是可以被规模化养猪企业补上的。

  第三,环保政策仍然会有一定冲击,但幅度将小于去年。2016年环保政策执行力度比较大的省份主要集中在长三角、珠三角地区,根据规划,2017年底前全国范围内将完成“依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场(小区)和养殖专业户”的工作,而今年冲击比较大的地区集中在山东、河南等省份。根据农业部的测算,2016年环保政策减少生猪供应约3600万头,预计今年减少约2000万头,幅度小于去年。且上半年猪价连续下跌,也从侧面证明了,规模化养殖企业供给增加可以弥补环保压力带来的缺口,所以今年环保政策对猪价的影响或小于去年。

  第四,猪肉消费需求平稳,对价格影响相对有限。我国猪肉消费在肉类中处于绝对主导地位,2016年猪肉消费量是鸡肉消费量的4.3倍,是牛肉消费量的7倍。再加上人们饮食偏好短期不会出现太大变化,牛肉和鸡肉对猪肉的替代效应并不明显。由于居民对猪肉的消费弹性较低,猪价走势主要受到供给端因素的影响。根据我们前面的分析,猪肉产量与价格之间高度负相关,也可以证明这一点。

  最后,为了测算猪价走势对CPI的潜在影响,我们假设三种情景:在乐观情景下,我们假设受产能去化影响,猪价在下半年内达到去年的最高点,18年按照季节性规律波动;在中性情景下,假设猪价走势正常化,接下来按照季节性规律波动,也就是三季度会有小幅反弹,但四季度回落;在悲观情景下,假设随着去年以来规模化养殖场投资产能的不断释放,猪价延续下行趋势,直到明年年中跌至14年的最低点见底。

  测算结果发现,即使是在乐观情景假设下,CPI同比也仅是在春节前后会达到2.2%左右的最高点,绝大部分时间仍低于2%,中性情景、悲观情景假设下的CPI同比均难以逾越2%这条线。相比较而言,我们认为中性情景是更可能发生的情况。总结来看,如果没有其它极端天气等突发因素影响,单纯的猪价难以推动CPI大幅走高。此外,尽管近期商品涨价导致PPI环比可能会有所回升,但去年基数较高,所以年内通胀并不会成为太大的忧虑。

作者:佚名  责任编辑:小龙
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