徐寒飞：融资幻觉将破灭 债市有望软着陆

　　债券市场出现了企稳迹象。上周前半周开始市场呈现加速下跌迹象，期货价格创新低，现券利率创新高，也符合我们之前的“可能跌过头”的判断。不过后半周随着央行MLF低成本“放水”和监管部门新闻发布会稳定市场预期，市场出现了企稳迹象，放量下跌之后出现了幅度比较大的一次反弹。

　　央行公布货币信贷数据以及一季度货币政策执行报告，依靠企业中长期贷款的“多增”，新增信贷和社融仍然看起来不差。不过我们认为，这只是因为债券净融资下降、票据融资下降以及PPP项目落地加快带来的融资需求回升等因素造成，实质上并不代表实体经济的“融资需求”在改善。相比3月份，除了中长期贷款仍然存在“惯性”以外，其余各项包括非标、债券以及企业短期信贷都出现了环比的回落。

　　可以预期的是，随着5～6月份信贷投放的明显下降，叠加高利率对债券融资的挤出，社会融资总量即将出现全面的下降，利差下降以及监管冲击之下的银行抢规模带来的信贷投放偏高的“融资幻觉”也很可能出现破灭。尽管我们认为短期的冲击还会造成债券市场的波动，当前并不是比较好的“交易时段”，但却是相当不错的“建仓良机”或者“配置时段”。

　　央行公布4月份货币、信贷和社融数据： M2增速回落至10.5%，低于市场预期；社融新增13900亿元，人民币贷款新增11000亿元，两者超出市场预期。

　　监管趋严+经济回落，非标“不兴”了。4月委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票全线回落，一方面，监管层连续发文“防风险”和“防套利”，银行对非标资产的配置受到监管压制；另一方面，信用债市场的发行利率不断上升，已超过多数企业能承受的上限，非标收益率与信用债利差缩小，非标的供需都出现萎缩。采用非标替代融资的主要是盈利水平较高的房地产行业，地产融资政策收紧也压缩了地产企业的非标融资。更为重要地，从PMI和进口数据来看，4月经济已开始明显回落，“周期幻觉”破灭开始兑现。结合非标利率仍然在下降的事实，经济下滑下非标资产供给已经出现明显的下降。

　　房地产按揭贷款维持高位是另一种形式的“脱实向虚”。居民中长期贷款仍高，滞后性在起作用。4月居民中长期贷款仍维持高位，主要是前期地产销售火爆的滞后影响，从房地产销售到银行发放按揭贷款一般存在着2-4个月的滞后。对一二线城市而言，地产交易中的二手房交易占比越来越高，其中不乏资产炒作的痕迹，房地产按揭贷款实质上是另一种形式的“脱实向虚”。往后看，银行仍会偏向于配置地产按揭贷款，但会受到地产销售下降和监管压力的双重限制：新一轮地产限购将逐渐发挥作用，同时，银监会提示了房地产相关贷款占比过高的风险，后续很可能采取动作进行限制，这既是防控风险、治理“脱实向虚”，也是为建立地产长效机制做准备。

　　企业中长期贷款维持高位的主要原因与实体经济关系不大。4月企业中长期贷款仍维持在5000亿以上，但自年初以来已环比逐月下降。企业中长期贷款仍较高的主要原因有三个：一是信用债市场融资贵、融资难，导致企业放弃债券，转向银行贷款。1-4月债券净融资相对2016年下降1.7万亿，企业中长期贷款仅比去年上升1.2万亿，两者相抵仍存在约5300亿的缺口；二是表内票据融资已连续6个月为负，其中一小部分对应的融资需求可能也会转向中长期贷款。部分转向企业短期贷款，1-4月票据融资相对2016年下降1.8万亿元，而企业短期贷款仅比2016年上升3388亿元，缺口部分很可能也被迫转向非标；三是一季度PPP项目落地率较高，同时地方政府城投债的发行难度上升，其中部分基建项目的融资可能也会体现为国有企业的中长期贷款（包括政策性银行对基建项目的贷款）。因此，中长期贷款仍维持较高位并不意味着经济好实际融资需求旺盛，近年来信贷投放对GDP的拉动效果在不断弱化，企业也需要数量更多的信贷来维持高杠杆率，完成债务滚动。

　　短期金融监管仍是主要矛盾，但对经济的负面影响也不容忽视。近期一系列金融监管政策有助于防控、化解金融风险，债券市场随之接连调整，也对实体经济造成一定的“误伤”。往后看，金融监管对市场的冲击仍可能存在，但出台新政策的速度料会放缓，这意味着债市向下调整的空间将越来越有限。而当前点位对配置资金而言已具有相当的吸引力。从中长期来看，当前债券市场的调整，不但造成信用债市场融资功能的部分缺位，也为实体经济带来了更高的融资成本，这在近期的票贴利率上已得到反映，一季度非金融企业贷款加权平均利率也已环比上升。这一点值得警惕，我国当前非金融企业的杠杆率仍维持高位，融资成本上升不仅会造成企业盈利恶化，还可能导致企业的债务滚动难以为继。

　　5月12日，央行发布2017年一季度货币政策执行报告，我们的解读如下：

　　1. 风险仍是央行重要关注点，防控风险+协调监管是关键词

　　强调“切实维护国家金融安全”，这是对4月25日政治局就维护国家金融安全集体学习精神的贯彻。报告中一个重要的措辞变化是提出“防控金融风险”，而在2016年四季度报告中出现较多的是“防范……风险”。这说明央行针对金融风险防和控两个层面同时进行，主动性更强。防更多体现在防范系统性金融风险这条底线，并特地提到“防范债券市场风险”，提出要“摸清风险底数”。控更多体现在控制当前存在的金融风险（银行不良资产、投机性购房、资产管理产品等影子银行、高杠杆率），并在控制的基础上逐渐处置化解。而处置风险点也从2016年四季度的“下决心”过渡到今年一季度的“及时处置化解”，一些具体的相关措施将逐渐落地，比如信用方面提出“推动完善信用风险处置的机制安排”。

　　强调“加强金融监管协调， 把握好节奏和力度，注重稳定市场预期”（2016年四季度报告中未出现）。由于当前的风险更多表现为跨行业、跨市场的交叉性金融风险（如银行委外），要求监管部门之间必须加强监管协调。这意味着后续各监管部门在协调的基础上，政策的推出将会更加注重时机和节奏，以稳定市场主体预期，避免由恐慌情绪引发市场大幅波动。整体来看，防控风险+协调监管的落脚点仍然是治理“脱实向虚”，促进金融服务实体。

　　2. 去杠杆延续，流动性的关键词是“紧平衡”

　　央行再次用“削峰填谷”来阐释保持流动性的基本稳定，但基本稳定仅仅是一个层面，另一个更为重要的层面是紧平衡。通过近期央行的具体操作，可以发现央行对金融市场提供的流动性偏紧：一是公开市场操作的量明显下降；二是提高公开市场操作、MLF等工具的利率；三是调整期限结构，偏向于提供期限更长的资金。这些措施旨在抬高金融机构的负债端成本，以此来实现金融去杠杆。从近期央行的公开市场操作来看，在其他机构推出新监管政策时，央行少量净投放以稳定市场，而监管政策实施一段时间后，央行回归收紧实现净回收。这种“协调”防止了市场的过度波动，但在去杠杆取得实质性进展之前，央行仍有动力继续维持流动性的紧平衡。

　　除了直接的流动性操作，央行还提到未来在加强和改善宏观审慎管理的过程中，探索引导金融机构做好流动性管理，增加负债资金来源的多元化和稳定性，以控制流动性风险和期限错配。

　　3. 货币政策的两面性：稳健和中性

　　对于央行的货币政策基调稳健中性，我们认为有两面性，即对实体经济稳健，对金融市场中性。对于实体经济而言，央行强调“不宜将公开市场利率上行与加息划上等号”以及详细解释没有主动“缩表”、收紧银根，而且今年一季度的报告中两处提到“降低实体经济融资成本”，还提到“货币信贷和社会融资总量保持适度增长，有助于经济实现中高速增长”，这些都透露出央行对实体经济的呵护。但同时此次报告中又增加了“既为信贷合理增长提供必要的流动性支持，又防范信贷过快扩张和杠杆率进一步攀升”这样的表述，也表现出了央行对实体经济态度的纠结，要稳但不能过于宽松。对金融市场而言，则是中性偏紧，我们在第二点中已论述过。

　　然而事与愿违的是，央行对实体经济的“呵护”并不能“备至”。一方面，实体经济的融资成本和难度已经开始上升，一般贷款加权平均利率的三个组成部分全面上行，其中票据利率上升最多；从利率浮动来看，执行上浮利率的贷款占比相比2016年12月上升5.8%；以及信用债券市场融资功能明显缺位。另一方面，今年以来大量中长期贷款仍流向地产，以至于央行再次强调“防控住房贷款不合理增长，严格限制信贷流向投资投机性购房”，对监管层而言投机性购房本质仍是资金空转。但从银行资产配置的角度而言，住房按揭贷款在安全性方面相比企业贷款的吸引力更大，导致部分企业的贷款需求被挤出至表外非标。当前的金融去杠杆已经开始对实体经济造成明显的负面影响，未来这种负面影响很可能还会继续扩大，这可能是央行始料未及的。往后看，央行加息的可能性不大，但很可能继续因城施策在一二线城市收紧地产信贷供给，并提高地产按揭贷的利率。

　　4. 以一带一路+债市开放为抓手，扩大开放领域

　　对于一带一路，今年一季度报告中单独提到两个重要的点：“切实为一带一路建设提供金融支持”、“积极发挥本币在一带一路建设中的作用”。这意味着央行不仅会提高资金支持，还会借此来推动人民币国际化。对于债市开放，央行提出未来要进一步稳步推动双向开放。在人民币汇率基本企稳的情况下，央行未来很可能会以一带一路和债市开放为抓手来继续推动人民币国际化进程。

　　上周美国发布的数据信号较为混乱，美国经济复苏并非一片坦途。

　　（1）4月美国CPI数据再度不达预期。4月美国CPI同比增速为2.2%，连续2个月下滑；核心CPI同比增速为1.9%，创下19个月以来的新低，是2015年10月以来首次低于2%。CPI和核心CPI季调环比分别为0.2%，0.1%，略有反弹，但仍低于预期。上周我们提示，4月强劲但非农数据表现并不代表当前美国的经济走势。CPI数据发布之后，美股、美元和美债均小幅下挫；CME美联储加息概率由83%回落至74%，

　　（3） 实际工资增长乏力。尽管上周初领失业救助金的人数再度下降2，000至236，000人，但根据美国劳工部12日发布的数据，美国4月实际平均时薪环比仅增长0.1%，实际平均周工资环比仅增长0.4%。从工资增长看，通胀再上台阶或许尚需时日。

　　（4）美国零售持续低迷。4月零售销售环比0.4%，依然低于预期。特别是周四美股零售公司财报大幅低于预期。但有意思的是，刚刚发布的5月密歇根大学消费者信心指数达到97.7，再度刷新新高。“硬数据”和“软数据”的背离仍在继续。

　　（5）目前来看，近期宏观数据难以改变美联储6月加息的既定计划。近期克利夫兰联储主席Loretta Mester、堪萨斯联储主席Esther George、波士顿联储主席Eric Rosengren等多位票委均在演讲中一致表示近期疲弱的宏观数据应当只是暂时现象，预期未来美国经济将出现反弹，渐进加息是非常必要的，美联储推迟行动将有可能导致经济过热。从当前信息来看，除非接下来三周经济数据全面大幅低于预期，否则美联储6月加息的悬念并不大。但物价持续低迷无疑将对美联储对缩表决策和6月之后的加息路径产生影响。

　　上周美国发布的经济“硬数据”信号仍然较为混乱，“软数据”与“硬数据”的背离仍在持续。整体来看，除失业数据之外，当前美国经济中“向下”的力量似乎更强一些。尽管6月联储不行动的可能性较小，但年内美联储紧缩的步伐有可能低于市场预期。

　　中债登， 上清所披露的4月份托管数据，我们点评如下：

　　1、利率债支撑4月债市供给。国债发行量净增1，656亿； 地方债虽发行量3，250亿，但较3月份略微下降，环比远低于16年4月份10，130亿；政金债净增量降至522亿。信用债总体受市场情绪影响，发行量仍然低迷。其中短融超短融连续5个月净增量为负；企业债发行225亿，但未能弥补一季度减少的252亿，今年净发行仍为负；中期票据新增539亿，较3月略微收窄。同业存单新增规模明显收窄，创今年新低。

　　2、商业银行是利率债增持主力。伴随着4月记账式国债发行量由负转正，商业银行增持主要利率债（国债，国开债，进出口债，农发债）1，672亿。其中，全国性商业银行增持国债1，101亿，但减持政金债126亿，今年以来已累计减持政金债323亿。城商行成为政金债增持主力，4月份增持政金债549亿，今年以来共增持政金债737亿。农商行和农合行小幅调整利率债托管规模，增持国债34亿，今年以来共增持125亿，减持政金债73亿，但今年以来仍共增持582亿。广义基金在强监管政策下，大量增持流动性较好的国债，但其净托管已无法与商业银行净增托管量相比。

　　3、或出于持仓组合考虑，各类银行均少量增持信用债，总计420亿。其中，全国性商业银行4月份小幅增持信用债50亿，少于3月份减持的绝对量；城商行是增持各类信用债的主力，累计增幅达239亿，占商业银行增持量的57%。农商行和农合行亦全面增持各类信用债，累计增持173亿，今年以来共增持156亿信用债。继三月份增持中票807亿，广义基金4月份增持中期票据323亿，仍是中票增持主力。

　　4、受监管预期影响，同业存单托管量显著收窄。4月同业存单新增托管1，524亿，大幅低于一季度同业存单的新增规模。今年以来同业存单托管量已累计净增1.7万亿。新口径下，广义基金同业存单净增量开始收窄，4月份净增持458亿。各类银行开始调整同业存单规模，农商行和农合行大幅增持同业存单，4月份净增托管719亿，今年以来已累计增持2，485亿。全国性商业银行减持同业存单887亿，已抵消3月增持量，837亿。城商行略微增持同业存单89亿。

　　总体来看，近期收益率上行加大了利率债特别是国债对商业银行的吸引力；对政金债的偏好在各类银行间边际上有所分化，城商行增持，其余各类银行均减持。强监管下广义基金大幅减少了对同业存单的配置，信用债投资以中票为主。

　　不可否认的是，商业银行“力保”核心资产（信贷），叠加监管严控规模和风险，导致债市被“挤出”。我们认为，经过一轮的利率上行和“缩信用”，叠加经济周期性的去库存，未来的融资需求很可能出现大幅的下降，“融资幻觉”也将随着“周期幻觉”而破灭。这对于债券市场来说，很可能是新的来自资产配置层面的“利好”。

　　央行MLF“低利率”放水和监管新闻发布会“松口”，有利于短期稳定债券市场信心。上周央行投放MLF资金，而且利率水平并未随着市场利率上升而上调，这反映了央行“呵护”流动性的意图。同样监管部门召开新闻发布会，强调了整改的“期限”和“新老划断”，降低市场对监管冲击的负面效果预期，也能起到一些稳定市场预期的作用。不过，客观来说，本轮调整是来自与监管政策的超预期集中释放，央行货币政策的基调仍然是维持“紧平衡”，后期央行强调监管政策协调，可能会注意政策不要集中冲击市场，但目前不存在逆转政策的可能。

　　不过，短期的流动性风险还需要警惕。值得提示的是，5～6月份有超过2万亿的同业存单到期（6月份接近1.4万亿），截止至上周，5月份同业存单净融资为负，商业银行没有办法“提前预发”存单来对冲6月份的“到期量”，而且我们观察到同业存单利率重新开始上行，这意味着投资者对“同业存单”的需求有明显的下降，如果没有货币政策释放流动性对冲，后期更大规模的同业存单“到期刚性融资”需求恐怕还将推高同业存单利率水平，并对债券市场带来不利影响。