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华创债券:货币政策如何配合金融去杠杆?

来源:综合 时间:2017-04-21 10:33:43

  货币政策如何配合金融去杠杆?——华创债券日报2017-4-21

  屈庆-华创债券 屈庆债券论坛

  投资要点:

  我们认为目前是去杠杆的关键时期,即使银监会针对具体业务开始加大监管力度,但是货币政策也不会放松。当然,对理财、资管业务的进一步监管,将是一个渐进的过程,监管部门会充分考虑相关政策对市场的影响。这意味着本轮的去杠杆将是一个慢的过程,但也意味着债券市场好转也需要等待更长的时间。

  第一,路演过程中,客户对银监会出手金融去杠杆后的货币政策变化较为关注,普遍的一种观点是一旦银监会出手了,央行的货币政策就不用那么紧张了。我们并不认可这一观点:

  (1)金融去杠杆是政治局会议去年7月份确定的大的方向,目前还没有改变的可能。

  (2)此前去金融杠杆主要依赖的是货币政策收紧,那么后期焦点确实可能会转向银监会的政策为主。但是对债券市场而言,影响的只是速度和幅度的差别。

  (3)反过来思考,如果银监会出手后,央行货币政策放松,那么当资金宽松改变当前曲线过平的情况后,机构还会主动去杠杆吗?显然是不会,因为曲线陡峭后,又可以愉快的加杠杆了。所以,去杠杆的过程也客观需要央行货币政策维持偏紧的状态。

  第二,从今年以来保费收入增长和保险公司的债券增持情况来看,我们认为保险也不是债市的解放军。尽管近期从交易层面看,确实有保险在接银行委外抛出来的债券。

  (1)今年保险开门红势头减弱,万能险规模下滑明显。

  (2)一季度保险公司新增债券投资有限,主要增持同业存单和政金债,但利率债配置节奏明显放缓,这说明了保险公司可能对未来债市更加保守,认为债券收益率仍有上行压力,也有可能是对未来保费增速放缓的被动应对。

  第三,时间是债券市场最大的敌人:

  (1)如果债券市场表现不能及时改善,去年二三季度大规模新增的委外逐渐到期,可能面临业绩不达预期的更大的赎回压力潮。时间耗得越长,对债券市场越不利。

  (2)如果目前资金利率高企的状态不能改变,持续的时间越长,对长期利率的压力越大,因为曲线已经太平了。

  (3)如果监管加强持续的时间越长,对银行同业和理财业务会形成更大的萎缩压力,对债券市场的压力也就越大。

  (4)目前是国内的监管成为债券市场的主要压力,而下半年美国的2次加息和年末的缩表又会形成外部的压力,因此等的时间越长,海外对国内债券市场的压力也就越大。

  一、债券市场投资策略:货币政策如何配合金融去杠杆?

  周四债券利率继续小幅上升,银行委外赎回压力和资金面的紧张使得市场出现调整,对后期债券市场,我们认为需要关注:

  第一,央行货币政策会如何配合银监会的金融去杠杆的过程?近期在路演过程中,客户对银监会出手金融去杠杆后的货币政策变化较为关注,普遍的一种观点是一旦银监会出手了,央行的货币政策就不用那么紧张了。我们并不认可这一观点:

  (1)金融去杠杆是政治局会议去年7月份确定的大的方向,目前还没有改变的情况下,不管是货币政策还是其他政策都不会改变既有的方向。而且这一轮金融监管是在一行三会统一协调下进行的,应该不存在不同部门此消彼长的监管力度的变化。

  (2)从幅度上看,如果此前金融去杠杆主要依赖的是货币政策收紧,那么后期焦点确实可能会转向银监会的政策为主。但是对债券市场而言,影响的只是速度和幅度。如果是第一个阶段,以货币政策收紧为主,银监会并没有出台有针对性的政策,那么对市场而言,资金会非常紧张,但银行的同业业务并没有受到限制,所以银行会借高成本的负债去死扛,对债券市场而言,资金成本太高,只是杠杆死不了。到了第二个阶段,银监会出手限制同业业务扩张,那么即使央行流动性收紧程度缓和一点,资金成本可能不再飙升,但银行同业业务限制了,去杠杆也就会真正的开始了,对债券而言,压力会更大一些。所以,不管是第一个阶段还是第二个阶段,对债券市场而言,压力都是客观存在的,无非是第二个阶段,去杠杆真正的开始了,压力更大一些。

  (3)反过来思考,如果银监会出手后,央行货币政策放松,那么当资金宽松改变当前曲线过平的情况后,机构还会主动去杠杆吗?显然是不会,因为曲线陡峭后,又可以愉快的加杠杆了。所以,去杠杆的过程也客观需要央行货币政策维持偏紧的状态。

  因此,我们认为目前是去杠杆的关键时期,即使银监会针对具体业务开始加大监管力度,但是货币政策也不会放松。当然,媒体报道,央行马骏表示对理财、资管业务的进一步监管,将是一个渐进的过程,监管部门会充分考虑相关政策对市场的影响。这意味着本轮的去杠杆将是一个慢的过程,但是也意味着债券市场好转也需要等待更长的时间。

  第二,保险不是目前债市的解放军。近期在与客户交流过程中我们发现有观点认为,受监管趋严和债市快速调整影响,在银行调整自身资产负债与业务结构以应对监管的过程中,会出现监管指标好的大行或者不受MPA考核的保险机构承接小行资产的情况,因此对债市的影响较为有限。我们在周二日报中已经详细介绍过大行并不是债市的救世主,然而从今年以来保费收入增长和保险公司的债券增持情况来看,我们认为保险也不是债市的解放军。尽管近期从交易层面看,确实有保险在接银行委外抛出来的债券。

  (1)今年保险开门红势头减弱,万能险规模下滑明显。往年保险机构开门红现象非常明显,会对债市需求形成支撑,但今年以来保险开门红势头明显减弱,前两个月保费收入累计同比增31.27%,较去年同期下降20.24个百分点。此外,自去年以来监管层对万能险收紧政策明显,直接导致今年以来万能险规模大幅下滑,前两个月万能险发行规模接近0.16万亿,较去年同期下滑60.68%。因此,保费收入增速放缓和万能险发行规模下滑对债券需求产生负面影响,目前债券投资规模在保险资金运用余额中占比已稳定在40%左右水平。

  (2)一季度保险公司新增债券投资有限,主要增持同业存单和政金债,但利率债配置节奏明显放缓。从中证登和上清所债券托管数据来看,今年一季度保险机构主要增持了1136亿同业存单和1130亿元政金债,但二者配置节奏差异明显。政金债方面,随着去年底债市快速大幅调整,今年一月保险公司当月大幅增持国债744亿元政金债,但即使一月以后国开债收益率维持高位,保险公司依然明显放缓政金债配置,2月和3月分别增持31亿和355亿。同业存单方面,由于资金面持续紧张,今年以来同业存单发行利率快速上行,持续超过10年国开,因此保险公司一季度逐步增持同业存单,且每月增持规模不断增加,分别为181亿、367亿和587亿。

  虽然目前利率债绝对收益已较去年明显上升,但今年以来保险公司放缓利率债配置、加快同业存单配置说明了保险公司可能对未来债市更加保守,认为债券收益率仍有上行压力,也有可能是对未来保费增速放缓的被动应对。

  第三,时间是债券市场最大的敌人,我们认为时间对市场的影响在于:

  (1)如果债券市场表现不能及时改善,那么去年二三季度大规模新增的委外逐渐到期,可能面临业绩不达预期的更大的赎回压力潮。所以,时间耗得越长,对债券市场越不利。

  (2)如果目前资金利率高企的状态不能改变,那么持续的时间越长,对长期利率的压力越大,因为曲线已经太平了。

  (3)如果监管加强持续的时间越长,对银行同业和理财业务会形成更大的萎缩压力,对债券市场的压力也就越大。

  (4)目前是国内的监管成为债券市场的主要压力,而下半年美国的2次加息和年末的缩表又会形成外部的压力,因此等的时间越长,海外对国内债券市场的压力也就越大。

作者:佚名  责任编辑:小龙
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