乾立基金丨CMBS指引出台渐近 现金流要求或趋严

2018年09月03日 16:42:58  来源:中网资讯财经
 

  商业房地产抵押贷款支持证券(Commercial Mortgage-backed Securities, CMBS)是指以单个或多个包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等商业物业的抵押贷款组合包装而构成的基础资产,通过结构化设计以相关地产未来收入(如租金、物业费、商业管理费等)为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。

  根据中国证券报的最新消息,有关方面正在制定国内CMBS业务指引,出台时间渐近。并且,本次业务指引在基础资产估值、收入测算、本息覆盖倍数等方面的要求较目前通行要求更严格,具体将体现在以下三个方面:

  首先,一般来说,商业物业的融资额不超过商业物业价值的70%,即商业物业取得什么样的估值,决定其融资上限。业内人士指出,本次指引落地之后,CMBS融资总额将趋向合理:优质资产才能取得相对高额融资,劣质资产蒙混过关的概率降低。

  其次,资产所产生的收入测算趋严。业内人士认为这将进一步保障投资者利益。

  第三,本息覆盖倍数要求可能提高,这也将进一步保障投资者利益。

  乾立基金对今年市场上已发行的CMBS和商业地产抵押贷款支持票据(CMBN)产品进行统计后得知,今年以来国内已发行的主要CMBS产品共计11只,累计发行规模达260.62亿元。从去年至今,已发行完成的CMBN产品共有4只,累计发行规模为123.91亿元。

  ▼2018年至今发行的主要CMBS产品(截止2018-8-24)

  

  数据来源:Wind数据库、乾立基金整理

  ▼2017~2018年至今发行的主要CMBN产品(截止2018-8-24)

  

  数据来源:Wind数据库、乾立基金整理

  与此同时,据不完全统计,目前仍处于发行筹备期的CMBS和CMBN产品约有8只,合计发行规模达214.34亿元。

  ▼目前仍处于发行筹备期的主要CMBS/CMBN产品(截止2018-8-24)

  

  数据来源:Wind数据库、乾立基金整理

  乾立基金曾在此前发布的《房地产投资白皮书》2017年第二期中提到,CMBS作为一项基于资产支持的融资工具,其产品质量的核心就在于底层物业资产即目标商业物业的质量优劣,用具体量化标准来衡量,就是底层物业资产是否能够产生持续稳定、且足够作为资产支持专项计划偿付支持的现金流。

  基于上述原因, CMBS对底层物业资产的筛选非常严格,除基本要求是已完工的成熟物业、有稳定租金收入和良好运营记录外,在地理位置、物业产权、物业品质、承租情况等方面均有具体要求。

  就目前来说,我们认为合适的资产大概有以下几类:

  1) 位于一、二线核心城市的成熟商业地产项目,包括甲级写字楼、商业综合体、高端酒店、长租公寓等。这些资产普遍具有收益稳定、抗周期性风险能力强、易于保持评级稳定等特点。

  其中,比较而言,位于一线和新一线城市成熟区位的甲级写字楼或商业综合体项目,作为国内现金流较为稳定和透明的资产类别之一,在现阶段更为适合作为CMBS的底层资产。我们从市场数据来看,一线城市核心商圈的甲级写字楼出租率长期维持在85%以上,租金受政策及经济环境影响的波动幅度较小,加之甲级写字楼一般都有专业管理公司统一运营,租户质量和租约履约能力均有一定保障。

  2) 在城市更新主题下被重新定位及改造、潜在价值被充分孵化激发的优质项目。

  一线城市核心商圈内成熟资产的资源毕竟有限,市场进入存量时代,阶段性价值被低估的潜在商业地产并购机会将不断涌现,包括酒店、专业市场(如家居MALL)、工业物流地产等特殊资产。像房地产私募基金等具备主动管理能力的专业机构,通常在以低价买入这类资产后,会通过输出专业能力对其进行深度孵化(重新定位、改造/改性升级和运营管理),最终使得物业租金获得大幅提升,并产生持续经营收益(现金流)。

  经过上述运营改造、潜在价值被充分孵化的项目,未来也将成为较理想的CMBS底层物业资产。作为商业地产资产证券化重要一环的CMBS,在国内起步较晚,但受益于政策支持等红利推动,发展步伐迅速。但从已发行产品特点来看,与成熟市场产品相比,国内CMBS此前更多还是落在债权替换上,且对发行主体的信用等级、底层物业资产的品质要求均有较高门槛。虽然一定程度优化了资金成本、拓宽了商业物业融资渠道,但远未发挥出成熟金融产品的作用。

  随着市场环境日益成熟、相关法律法规进一步完善规范,长期来看CMBS将逐步向国际标准化产品过渡,真正回归资产支持证券的本质。这便意味着,国内CMBS需要在以下几方面有所突破和发展:

  1. 并非传统信用债的替换性杠杆工具,将更多发挥证券类金融工具的优势,更利于盘活存量

  未来,CMBS产品有望逐步摆脱与银行贷款的同质化问题,其基础资产不再是单一债权,而是多个分散商业物业的不同抵押贷款(银团)汇聚到一个资产池中,以整个资产池为基础资产进行证券化。在证券化的过程中,通过产品分级和资产分散等风险分层设计,实现CMBS产品的风险隔离并有效降低底层违约风险率,进而提高分级证券信用评级,促进二级市场流通性、优化发行成本。

  而从商业地产持有方的角度,对于那些在本轮城市更新大潮中积极捕捉优质资产并购机会的私募地产基金来说,CMBS若趋于成熟发展,将更利于其盘活所持有的、已孵化至一定成熟度的存量物业,并有机会为基金在未来打通诸如REITs等退出通道铺路。

  2. 逐步从“强主体+强资产”向“强资产”过渡,强调底层物业资产质量多于主体信用

  CMBS作为资产支持证券,其本源就是依托于底层核心物业资产的质量,而非过度依赖主体信用增信。预计未来,随着国内评级体系和评级方式的日渐完善,国内CMBS产品将逐步向“相对弱主体、绝对强资产”的模式转变,也更趋近标准市场。

  以CMBS发展最为发达的美国市场经验来看,大多数产品仅由被抵押的底层物业资产提供还款保障,对融资人一般无追索权(non-recourse),即无法向融资人强制求偿。若发生违约情况,贷款机构可以取消融资人对抵押物的赎回权,并通过处置抵押物弥补损失。因此,投资人在投资CMBS产品时,更关注资产本身来进行风险评定。而从证券承销商到评级机构,重点都在围绕基础资产质量的分析,从底层物业、贷款到资产池各层面逐笔审查。

  再回到CMBS自身特点来看,产品存续期一般均超过10年,从风险评估角度,基于核心物业资产的评级相对公司主体的信用评级更为稳妥可靠。公司经营情况在一个经济周期内具有一定的不确定性,面临宏观调控和金融政策变化的外部风险;而被纳入CMBS产品的核心物业资产,通常抗周期风险能力强、以租金为主的经营收益相对稳定,且一般可与融资人主体实现风险隔离。

  3. 专业资产管理能力的输出应大于主体增信,这是决定CMBS底层资产优质与否的核心

  要通过CMBS这类创新的金融产品加持商业存量资产、予以有效盘活,关键就在于对底层核心物业资产质量的精准把握。落到具体实践中,就是需要房地产私募基金这类具备主动管理能力的机构,通过输出专业资产管理能力对底层资产进行深度孵化,包括项目重新定位、内容改造/改性升级和有效组合管理,最终使得物业产生持续稳定的经营现金流,且自身潜在价值被充分激发,整体收益率得到提升,全面满足CMBS产品的评级需求。

  4. 分级和评级制度的完善将培育多层次投资者参与,未来应有更多机构投资人进场

  最后,从投资者角度出发,未来随着国内评级系统完善、产品分级更为细致,CMBS产品有望设计出多种风险和收益组合的产品,能够满足不同风险偏好和收益要求的投资者的需求,扩大其市场参与面。

  另一层面,成熟市场的CMBS产品,更需要成熟、专业的参与主体的进场。以国内来说,若包括商业银行、信托公司、券商以及保险等机构投资人更多参与到这一市场中来,则有利于推动国内CMBS向标准化迈进,在打破主体信用依赖、优化产品期限结构、简化交易结构、落地风险定价和利率差别化等方面,有非常正向的推动作用。

(责编:东 华)
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