央行研究局官员：供给侧发力去杠杆成效初显

　　来源：中国金融论坛

　　中国人民银行研究局 纪敏 李宏瑾

　　摘要

　　本文通过回顾过去一个时期以来货币供应量、利率变 动与杠杆率变化的对比关系，指出降杠杆与管住货币之间的密切 关系。同时通过 2017 年宏观杠杆率上升速度明显放缓的事实， 分析了去产能去库存等供给侧结构调整措施对提升价格、企业效 益以及降杠杆的促进作用，指出未来一个时期的降杠杆需要在管 住货币的同时，更多从供给侧发力，深化改革提升经济运行效率。

　　关键词：去杠杆；供给侧改革；货币控制

　　去杠杆大致分为两种政策思路，一是减少债务，二是做大GDP。实践中，由于减少债务可能带来GDP更大幅度的下降，即出现“债务-通缩”风险，除非危机时被迫，否则一般都不会直接减债，而是通过扩张债务做大GDP以降低杠杆率。

　　但问题是，采取扩张债务刺激需求的方法降杠杆，前提是名义GDP增长快于债务增长，实践中做到这一点并非易事。事实上，全球金融危机后，在大规模需求刺激政策作用下，包括我国在内的主要经济体的宏观杠杆率却不降反升，名义GDP增长慢于债务增长，需求刺激政策并未降低反而扩大了杠杆风险。

　　以上情况在近年来得到初步转变。根据国际清算银行数据，2017年2季度我国非金融各部门（居民、非金融企业和政府部门）总体宏观杠杆率为255.9%，六年来首次与上一季度持平；非金融企业杠杆率为163.4%，连续4个季度环比下降或持平。之所以出现积极变化，我们认为，主要得益于从供给侧而非需求侧发力去杠杆这一政策思路的转变。

　　一、2016年下半年以来的两个积极变化

　　2016年特别是下半年以来，与宏观杠杆率增速放缓相伴随的，是以下两个积极变化。一是货币及债务增长放缓的同时，名义GDP增速反而大幅上升。2016年特别是下半年以来，中央银行积极创新货币政策调控手段，在满足实体经济合理融资需求的同时，有效控制货币供给，金融监管也得到明显增强。2017年5月以来，M2增速首次降至10%以下，至今保持在9%左右的水平，社会融资增速也略有放缓。但与此同时，名义GDP增速却显著上升，大体从2016年的9%上升到2017年前3季度的12%左右（图1）。债务和名义GDP增速一降一升，宏观杠杆率自然得以控制。

　　二是各类利率均有上升的同时，企业效益反而显著好转。2016年下半年以来，不仅在杠杆率分子分母数量指标（名义债务与名义GDP）对比上呈现积极变化，而且在价格指标对比上也是如此。从债务融资成本——利率看，2017年国债收益率、信用债利率以及贷款利率均有不同程度上升，其中国债利率上升幅度更是达到100个基点以上，贷款利率上升也有40基点左右。但尽管利率明显上行，企业效益以及投资回报率反而显著上升。2017年11月规模以上工业企业利润累计同比增长21.9%，较2016年11月的9.1%加快两倍多，上升幅度明显大于利率涨幅。以上两方面的积极变化，无论是债务数量与名义GDP增速对比的改变，还是利率与投资回报率变动关系的变化，无疑都反映了经济效益好转、经济运行质量提升对降杠杆的促进作用，特别是非金融企业杠杆率，由2016年2季度的166.8%的阶段性高点，降至2017年2季度的163.4%。

　　二、供给侧发力是宏观杠杆率出现积极变化的主因

　　2016年下半年以来的积极变化，固然有出口改善、库存变化等周期性因素的影响，但供给侧结构改革特别是去产能的显著成效，是市场供求关系变化以及企业效益回升的关键。

　　2016年，钢铁、煤炭产能分别退出6500万吨和2.9亿吨以上，超额完成目标任务；2017年上半年，钢铁去产能完成了全年目标，煤炭上半年共退出产能1.11亿吨，完成年度目标任务的74%。2016年末，商品房待售面积同比下降3.2%，其中住宅待售面积同比下降11.0%。2016年“营改增”试点全面推开，截至2017年3季度，累计降低企业税负成本1.06万亿。棚改、重大水利工程等薄弱环节取得重要进展，环保力度空前增强。

　　以上这些大力度的措施，使得即使在短期内，供给也能发生较大调整，供求关系得到逆转，PPI走出长达54个月的通缩，持续大幅反弹，企业效益也因此显著回升。2016年下半年以来，产能利用率持续回升，2017年2、3季度已连续保持在76.8%的历史最高水平。与此相对应，工业企业利润总额2017年3季度已大幅反弹到22.8%，我们测算的全要素生产率（TFP）也从2015年的3.17%，回升到2016年的3.25%（图2）。由于在债务增长得到有效控制的同时，名义GDP仍大幅上升，宏观杠杆率也得以显著企稳。

　　三、政策启示

　　综合这次的积极变化和之前不尽如人意的降杠杆进程，一个重要的政策启示，就是降杠杆需要更多从供给侧发力。

　　从过去一个较长时期看，尽管债务扩张能够扩大需求，降低利率有助于降低企业融资成本，但长期来看，囿于体制机制性障碍尚未根本消除，扩张性宏观政策容易使大量资源投入到低端同质化的产业，最终导致无效供给和严重产能过剩，PPI下跌，企业投资回报率下降，宏观经济反而面临更大的通缩压力。具体看，2012年以来，我国实际GDP增速降至8%以下的中高速水平，虽然实际GDP增速下降幅度并不大，但2012年3月以来，PPI却开始由正转负，当年GDP平减指数仅为2.5%，较上一年大幅下降6.5个百分点。之后开始降息降准，2009-2016年一般贷款加权平均利率由7.97%下降到5.44%，年均降幅6.64%，但囿于PPI持续下跌，企业效益仍逐年下滑，制造业上市公司ROE由2011年最高的10.76%，降至2015年最低的6.02%。2014、2015年GDP平减指数分别仅为0.8%和0.1%。经济反而面临通缩风险，宏观杠杆率也因此加速上升。

　　相反，这一次在管住货币的同时，集中在供给侧发力，去产能、去库存、补短板，大量低端无效产能迅速退出市场，经济结构和企业效益得到明显改善，由此带动PPI迅速上升并在2016年9月由负转正并持续上升。两相比较，虽然需求扩张政策在短期也能推动物价上涨和企业效益改善，但其对物价的拉升作用远不如供给侧结构性改革明显，并且还要大量增加债务，并可能伴随低利率环境下的资产泡沫、脱实向虚等金融乱象。

　　从今后一个时期看，尽管去杠杆政策已取得初步成效，但应当认识到，高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，我国宏观杠杆率仍处于较高水平，潜在风险尚未得到根本消除。尤为重要的是，债务扩张的体制机制性障碍尚待进一步破解，非金融企业杠杆率虽有所下降，但僵尸企业和低效投资项目大量挤占金融资源的现象仍然存在，国有企业杠杆率仍然偏高；地方政府隐性债务迅速膨胀；居民部门杠杆率水平虽然相对较低，但上升速度较快。

　　下一步，应按照十九大和2017年中央经济工作会议精神，继续深化供给侧结构性改革，提高经济发展质量和效益，从总量和结构两个方面控制债务过快增长，切实巩固去杠杆成果。一是稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，更好地满足高质量实体经济发展的需求；二是深入推进金融监管体制改革，完善问题金融机构和资产处置机制，切实打破刚性兑付，为真正硬化企业和金融机构的预算约束提供良好制度条件；三是要把国有企业降杠杆作为重中之重，坚定不移深化国有企业改革，完善公司治理，健全市场化退出机制；四是大力发展多层次资本市场，以市场化、法治化方式，推进债转股和资产重组，鼓励发展多种形式的混合所有制企业；五是深化财税体制改革，在加强地方政府预算约束的同时，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系。